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更新时间：2024-02-17点击：830
内容提要
无论从短中长周期视角来看，2019年中美货币政策或仍维持分化格局，国内货币政策基调仍然是“稳健中性”，但放松方式或从单一的总量宽松转为量价双调节。对于债券市场来说，利率走势首先需要考虑国内因素，但受制于供给压力、市场微观结构等因素影响，利率底部相比2016年或难创新低。
一
中美货币政策背景：三个背离
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短周期背离：经济周期背离
中美两国从2018年开始呈现出短周期分化的格局。首先是美国经济复苏，从2009年下半年以来已经持续超过120个月，创出了史上第二复苏记录；即使从最近一轮强劲的复苏表现看，也已经保持了长达10个季度的经济高速增长（大概率会继续延续2～3个季度）。
从中国的经济表现看，2008年危机后，经济表现和经济政策实际上进入常态化的“危机应对”模式。频繁的逆周期对冲政策大大熨平了经济波动的特征，经济增长指标表面上看波动并不剧烈。但周期性波动叠加结构性问题，导致增长中枢持续回落。
当然，如果从名义增长看中国经济的波动特征则更为显著。受益于企业主动去库存叠加“去产能”，中国经济在2016年正式摆脱持续长达四年的通缩，名义增速从6%快速上升至12%的高点。但“去杠杆”的快速推进导致增量意义上的融资活动被压缩至2008年以来的最低水平，如果以2018年社融增量数据看，2018年实体融资同比收缩超过2.5万亿元。融资缺口扩大导致基建投资、消费等快速下滑。
因此，从经济周期的角度看，美国经济周期仍然在上升阶段，中国则面临2008年以来的第四轮经济下滑。考虑到美国此轮经济复苏的长度和中国经济短周期长度的差异，中美货币政策的错位在2018年开始更为显著。
2
中周期背离：金融周期的分化
以更长一点的视角看，中美金融周期的分化也是导致中美货币政策分化的原因。
美国在2008年后持续去杠杆，资产负债表已经完成一轮修复，因此持续7年之久的宽松政策在2015年转为渐进式紧缩政策。目前已经加息持续超过三年，缩表进程开启已满15个月。但需注意的是由于上一轮宽松周期相对较长，造成资产价格泡沫的潜在风险更大，导致本轮美联储政策收缩的速度相对较慢，紧缩政策周期更长。笔者预期未来2年美联储仍然可能延续相对紧缩的政策导向。
反观中国2008年之后处于政府、企业、居民三大部门轮流“加杠杆”的过程，中长期看“去杠杆”进程仍然在起始阶段。中长期看，中国的货币政策基调仍然是“稳增长”和“去杠杆”之间的平衡。但国内政策变动相对联储更为频繁，导致短期内看国内政策有重新走向宽松的倾向，这也是短期看中美货币政策分化的重要原因。
3
长期趋势的背离：小国模式向大国模式转换
更为长期的视角看，2017年以前中美货币政策保持同向的概率更大，货币政策的外部约束较为显著。
随着汇率市场化、人民币国际化的推进，中国货币政策相对联储的独立性也在增强，基础货币供给开始呈现与美元信用逐渐脱钩的特征。中国央行逐渐走向所谓“大国央行”模式，也就是“以我为主”。
在汇率更具有弹性、金融市场开放加速、国内资产价格泡沫问题得到初步遏制的背景下，中国央行更具备了与美联储政策“脱钩”的底气，笔者预期中美货币政策步调存在差异的情况或许会在未来时有出现。
二
2019年中美货币政策展望
1
中国货币政策以稳健为基调，进入量价双调节阶段
对于国内货币政策，2018年12月的中央经济工作会议已经予以定调。从中央的定调看，2019年货币政策需要注意两方面的变化：（1）基调是松紧适度、合理充裕，较2018年初有所放松，但方式或有所变化；（2）更加重视货币政策传导机制，疏通传导机制将较2018年更为重要。
基础货币供应：以降准作为主要量宽手段，辅以价格调节。
从基础货币的供应看，2019年或进入量价双调节阶段。在总量调节方面，2018年央行以降准+MLF的组合替代过去两年MLF+OMO的投放组合，通过4次、3个百分点的降准以及降准置换MLF操作，改短期流动性投放为中长期资金投放。笔者预期2019年仍会有3个百分点的降准空间（1月份已经降准1个百分点），并置换MLF。
技术角度看，2016年以来外汇占款下滑主要通过结构性货币政策工具投放对冲，但带来的主要问题是银行负债结构的不稳定、短期资金利率波动加剧。短端资金利率波动加剧导致流动性预期不稳、传导至长端利率上升进而抬高实体融资溢价。在目前各类监管指标对银行稳定负债要求更严格、金融市场降杠杆取得阶段性成果背景下，稳定银行负债、稳定资金利率显然更为重要。因此，再降准的同时可能需要考虑置换部分MLF，以降低其在流动性供给中的影响。
除了总量调控上更大力度使用“全面降准”，价格调节或“重出江湖”。如上文所述，目前中美货币政策已经进入部分“脱钩”阶段，国内“定向降息”或与联储两次加息形成更为鲜明的分化。
2019年价格调节主要体现为政策利率可能存在“定向降息”1～2次的可能性。第一，目前的总量调节造成流动性总量充裕，市场短端利率持续低于政策利率，政策利率随行就市存在向下调整的空间。第二，考虑到上文所述的关于稳定短端利率、压低期限利差、降低实体经济融资成本的需求，价格调节相比总量调节更为直接。为实现这一目标，更大力度运用“TMLF”工具或成为政策选择。
因此，在国内货币政策方面，到目前为止的降准只能说是行至中段。2019年或见到较大力度的降准操作，以及可能出现的对政策利率的适当调整。货币政策有望从2018年的单一总量调节转入量价双调节阶段。
2
美国货币政策：联储停止加息概率不大，但预期下调
从价格调节看，没有证据指明联储将停止加息。12月联储加息后，市场对2019年联储停止加息的预期持续加强，在资产价格上的体现就是美债收益率的快速回落。但从近期美联储主席及其他主要联储官员的讲话看，虽然联储调低了原先设计的2019年3次的加息路径，但也没有任何停止加息的计划。
从目前美国经济的主要指标看，经济表现仍然支撑美联储继续收回从2008-2015年期间投放的巨额流动性，以防范流动性过剩可能造成的资产价格泡沫问题。从历史经验看，发生经济衰退后美联储需要降息3～6个百分点才能保证美国经济重回复苏轨道。当前2.5%的联邦基金目标利率对于应对未来可能发生的经济衰退来说显然是过低了。
但一个不确定性来自于总统特朗普为提前应对2020年大选而对美联储的持续施压。如果按照目前的经济复苏进程和加息进程，2020年美国经济或出现一场小规模衰退。这对于可能寻求连任的特朗普来说属于难以接受的情况，因此特朗普有可能通过继续向美联储施压来阻碍美联储的货币政策正常化进程。
三
对债市的影响：开放加深，利率下行
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利率走势判断：中枢下移，风险上升
在经历全年牛市后，2019年初利率走势再度站在方向性路口，笔者倾向于认为2019年利率中枢仍有下行空间。
利率下行未见底的驱动因素主要有三个：（1）经济下行压力加大仍未见底，考虑到社融改善到经济增速企稳约有2～3个季度的时滞，目前增长压力并未明显缓解；（2）政策放松仍有空间，特别是在社融数据尚未出现实质性企稳前，宽松政策不会过早退出；（3）机构配置仍未见顶，2018年中小银行、广义基金处于欠配状态，2019年若增加配置，对于利率债走强仍然有所支撑。。
以上三点仍有机会构成对全年利率债的支撑。预期2019年长债利率仍有50BP的下行空间，这也意味着年内债券利率或挑战2016年的低点。
但仍需要看到2019年利率风险或较2018年更为突出。一方面是主要期限利率债最近三年、最近五年分位数均已降至30%以下，中长期利率风险有所凸显。另一方面是2019年随着“宽财政”发力，带动利率债供给放量，如果利率在一季度下行过快，二季度或面临被修正的风险。
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海外政策影响：利率下行或需要更富有弹性的汇率对冲
以2019年联储加息两次，月均缩表350亿美元的幅度为基准，美债长债利率或从当前低点向上修正10BP。此外，目前美债反映的市场预期是美联储最多加息一次且放缓缩表步伐。后期市场预期存在向美联储预期靠拢的可能性，这将进一步推升美债收益率。因此，加息、缩表以及投资者预期修正三者将共同抬升美债收益率水平。
对于国内债券市场看，中美利差在2018年单边大幅下行，中美利差接近历史低位，投资者开始担忧中美利差对国内利率的约束。从笔者的研究看，目前中美利差对国内利率的传导途径并不顺畅，中美利差并不影响利率方向，但会带来阶段性扰动因素。如果要保持国内利率相对平稳，则需要更富有弹性的汇率来进行对冲。
因此，仅从货币政策和两国市场利率的角度看，2019年中美货币政策不断分化，汇率和利率或许将迎来波动更大的阶段。但考虑到中国货币政策更加倾向于“以我为主”，利率的相对稳定或许更为靠前。汇率波动加大、阶段性存在贬值压力时，国内利率或波动加大；当国际收支基本平衡、汇率未出现超调时，国内利率的稳定性则相对上升。
作者：梁世超，兴业经济研究咨询股份有限公司
原文《中美利率“脱钩”，债券利率“寻底”——中美货币政策分化背景下的债市走势》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.2总第208期。