旺旺财经
更新时间：2024-02-22点击：374
作者
策略观点
过去，我国不良ABS共进行了2轮试点。其中，第一轮试点的机构为五大行+招行，截止目前共发行532亿；第二轮试点的机构为股份行+杭州银行、北京银行和江苏银行，截止目前共发行60亿。
根据新闻报道，第三轮试点的机构数量较多，且涵盖了AMC、外资行、城商行、农商行等多种类别的金融机构。
对于能够投资此类品种的机构而言（非银为主），不良ABS的扩容显然是一个好消息。由于可投资的机构相对有限，产品一直以来体现出了较高的风险收益比。即便当前产品与信用债的 利差已经较 2018年有100bp以上的下行，但仍然存在较好的投资价值，其核心就在于产品设计上对于优先级的保护非常充足，信用风险较低。
我们看到第二批试点的机构发行量实际上并不大，大行仍然是发行的主力。第三批试点中，城商行、农商行虽然有不良处置的需求，但不良ABS短期内可能也较难大规模发行。AMC的相关资产存量多，且不良资产定价经验丰富，其发行量可能更值得投资者期待。
在前两轮试点中试点资格相对宝贵，因而发行方更为重视声誉风险，有较大的动力保证产品的正常运行。因此，大部分产品都采用了尽可能保证优先级本息按时兑付的诸多条款。
第三批试点的机构种类比较丰富，不同机构的产品设计思路也可能出现一定的差异。相比于此前的不良ABS投资，我们认为投资者可能需要更为仔细的研究相关条款，例如次级的流动性支持条款、流动性储备账户的规模、次级的期间收益等等。
经济、房地产市场不景气叠加国家打击暴力催收，对资产的实际回收率或多或少会产生一定负面影响。我们认为短期内负面因素的影响可能并没有完全反应，也较难量化。好在对于投资者而言，在第三批不良ABS产品发行之前，存续不良ABS的回收情况还可以作为一个持续观察的样本。
但好在现行的不良ABS产品对于回收的预测整体偏保守，天然的留有一定的安全垫。当然，在目前的环境下，也并非没有击穿预测的可能性。次级投资人需要更谨慎的判断不良ABS的回收情况。
但如果我们考虑优先级产品，由于不良ABS产品次级层厚非常高，我们认为信用层面冲击到优先级的概率依然较低。
期限预测上会不会有偏差？受打击暴力催收影响，资产有可能出现催收期限变长的现象，相应的也导致证券端的期限变长。但对于信用风险可控、票息较高的资产而言，期限适度变长也并不绝对是一件坏事，毕竟过去大多数不良ABS项目的实际回收都比预期要早。如投资者能够接受期限上的一定波动，则我们认为产品总体来说仍然是比较好的一类投资选择。
固收+ 市场跟踪
1、分级A市场方面，分级A指数近10个交易日上涨0.25%，不过主要源自元旦之前，节后表现平平。但由于股市情绪高昂，挤压分级A的配对价值，整体来看跑输了纯债。其中，R+3.0%指数涨幅稍小，在0.23%，而R+4.0%分级A则表现稍好（因为下折风险下降）。
对于分级A市场，在近期股市表现面前，分级A的看跌期权价值被进一步忽视，此时需要这样的“保护”的投资者也并不多，反而分级B更受青睐。我们近期相对看好高息差品种（下折风险降低），以及仍建议投资者关注深成指A。主流的R+3.0%分级A则需要静待市场积聚更大的波动风险，以及更高的折价率。
2 、打新基金：12 月，科创板新股平均涨幅依然不高，打新策略的预期收益仍相对不高。12 月，科创板还出现了上市首日破发的新股。虽然该新股破发幅度很低（-1% ），暂时对机构的打新热情不构成明显冲击，但如果后续继续出现新股破发，则可能对机构的打新热情造成影响。
打新基金收益方面，由于12 月新股上市的数量仍然较多，叠加底仓品种表现较好，我们筛选的打新基金样本池12 月普遍表现出了较好的净值增长。
3、市场情绪不错，对于新股破发的预期也随之降低，近10个交易日来看，战略配售基金平均上涨1.44%，折价率变化不大，因此主要归因于净值上涨。新年伊始，几家战略配售基金都参与了高铁股的战略配售，获配1亿~1.5亿不等（其中南方最多，为1.43亿股）。考虑到此前银行以及本次高铁的战略配售，各大基金的股票仓位仍不高。
同样，伴随着高昂的市场情绪，定增基金表现不俗，近10个交易日平均涨9.5%。同时，这几只定增基金的隐含折价率也明显收缩，目前九泰锐益折价13%、九泰泰富也在12%。
4、转债市场延续着强劲的走势，转债指数近10日上涨3.15%，不输股指。当然，不少固收投资者（尤其公募基金类）对于如此高涨幅、高估值的市场感到难于操作。在我们来看，趋势已经形成，而日线级别上连一次震荡中枢都未能形成，因而此时不应急于落袋为安，仍可等待市场最为狂热的时段。短线上，近期市场情绪到达我们测算区间的顶点，因而虽然周二有下跌，但补缺口的风险依然未完全解除，后续仍有调整的可能。但这样的可能，目前仍是为投资者提供上车窗口，而非右侧行事。
目前转债市场情绪高涨且供给并不算过于密集，因而估值会先比正股趋势展现出顶点信号，因此若市场不回调，则转而监控估值（是否启动滞涨品种以及是否达到2017年8月的水准）。
5、REITs市场方面，国内共有6支基金主要投资于REITs领域。其中，上投摩根、南方、广发的三只基金别分跟踪了3个较为主流的REITs指数；诺安、嘉实、鹏华的三只基金则为主动投资。
近期，美国REITs市场整体呈现震荡趋势。国内的REITs基金方面，指数型REITs基金净值均有一定幅度的下跌。其中上投摩根富时REITs净值下跌0.46%，南方道琼斯美国精选下跌0.77%，广发美国房地产下跌0.85%。主动型基金中，诺安和嘉实两只基金分别下跌0.8%和1.01%，而鹏华美国房地产净值增长1.39%。从重仓券来看，该只REITs基金与其他基金也有较大的区别。
注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2020年 1月 10日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*杨冰，程昱，陈健恒：固收+*迎接新供给：不良ABS试点第三次扩容》。
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