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更新时间：2024-01-03点击：587
引言
2018年初，亿翰智库以A股和H股上市的50家地产公司作为研究总样本（以下简称EH50），根据公司业绩发布会、中报、年报以及月度销售业绩TOP200等经营数据，对企业当年及往年的战略问题进行深入探讨，截至目前已成文
2019年年报季过后，亿翰智库再次从销售、融资、投资和结转业绩四个角度出发，对行业进行战略性剖析：
1、2019年销售端表现如何，EH50标杆企业对全年有着怎样的规划，下半年的供货情况以及全年销售目标能否实现？
2、2019年投资态度如何，以及对于2020年土地市场的预期、投资态度和城市选择？
3、2019年融资表现如何，面对持续收紧的融资政策，企业如何实现融资破局，改善资金状况？
4、2019年收入和利润表现如何？2020年将表现为什么样的趋势？
2020年报综述
目录
一、2019年销售增速放缓，2020年目标增速更低
1、EH50房企销售增速放缓，整体去化率下降至60%左右
2、放慢目标，稳健增长
3、龙头房企目标大幅放缓，千亿目标竞争最为激烈
4、目标完成压力不大，但结构性库存问题日趋严重
二、融资收紧，三大方式破局资金困境
1、净负债率整体改善，但融资成本上行
（1）千亿房企净负债率普遍改善
（2）融资成本：国企优势明显，三类企业未来有下降趋势
2、受疫情影响，融资改善加速
3、加强回款，审慎投资
（1）2019年回款率有所提升，未来仍至关重要
（2）提升经营杠杆，增加资金使用效率
三、投资放缓，更加聚焦核心区域核心城市
1、结构化差异更加明显，中型企业投资意愿更强
2、企业加大非公开市场拿地控制土地成本
3、土地升值空间降低，企业更加青睐“量入为出”的投资策略
4、一二线以及四大核心城市群是主流房企投资的首选
四、收入、利润增速双双下降，但整体仍维持正增长
1、疫情影响有限，收入将保持增长但增速下降的趋势
2、盈利能力已从阶段性峰值开始回落，未来仍有下行空间
五、展望2020
正文
2019年，行业调控力度未见放松，特别是融资调控对房企的“围追堵截”，使得房企进一步放慢发展速度，虽然销售业绩再创新高，但销售增速收窄，且行业集中度的提升速度也持续放缓。
展望2020年，房企战略呈现明显的一致性，对销售目标及去化率的设定均相对保守，销售增速大多设定在10%-20%区间，去化率普遍设定在50%-60%。
虽然房企销售目标和去化率预设偏保守，但我们认为当前房企对于销售目标的保守设定，更多的是在当前行业发展的不确定性预期下，所表现出的谨慎态度，实质上通过适时调整全年的货量铺排，要超额完成销售目标的难度并不大。 但是，在去化率持续下降的背景下，房企库存结构不均衡的问题愈加凸显。对于大部分房企而言，在2020年必须要做的一点便是，坚决的调结构，去库存。
一、2019年销售增速放缓，2020年目标 增速更低
2019年，行业调控延续“房子是用来住的、不是用来炒的”主基调，调控力度未见放松，特别是2019年5月起，金融市场对房地产融资全面收紧，行业环境、资金面等逐步承压，销售整体放缓。
1、EH50房企销售增速放缓，整体去化率下降至60%左右
2019年，EH50房企实现合约销售金额9.42万亿元，同比增长16%，合约销售面积6.88亿平米，同比增长28%；其中，销售金额增速较2018年下降23Pct。2019年EH50房企的存货去化率大多在50%-70%之间，较2018年进一步下降，但其中碧桂园、融信集团、正荣集团的去化表现较为亮眼，去化率均在70%以上。对于2019年去化率过低的企业来说，2020年库存的结构化问题将异常严峻，这类未去化的项目去化难度也将加大。
2、放慢目标，稳健增长
2020 年以后，房企业绩增速整体放缓成行业常态，再加上2020年一季度受到疫情冲击，2020年房企销售业绩目标设定相对稳健。相对于规模，更多房企关注企业运营效益，在保持增长的同时，实现质量发展。
图表：典型房企关于发展节奏的表述
资料来源：企业业绩会、亿翰智库
3、龙头房企目标大幅放缓，千亿目标竞争最为激烈
整体而言，2020年房企规模增速持续下调。从部分房企已公布的2020年合约销售目标来看，目标设定相对谨慎，以稳为主，2020年将销售目标平均增长率设定在20%以上的房企数量明显减少，大多房企将2020年销售目标增速设定在10%-20%。
但具体来看，不同规模房企对于规模发展态度也存在着一定差异。2000亿以上的 规模房企销售目标增长普遍设定在10% 以内，甚至有企业2020年的目标设定低于2019年，如新城控股，2020年销售目标对比2019年销售额增幅为-8%。
相对保守的目标设定与企业的实际发展诉求密不可分。一般认为，此类企业规模已至一定高度，拥有足够的实力和底气，对于规模的诉求没有那么强烈，更愿意去探索企业多元发展的可能性，为地产主业发展构筑坚实护城河，如碧桂园对机器人产业、农业的摸索，中国恒大对新能源汽车的尝试，融创中国为文化和文旅产业的大力投资等等。
过了千亿门槛的房企，2019年的目标增速多处于10%-15%之间，该类房企在跨越千亿之后大多有意识地放慢发展速度，对此前规模快速扩张过程中的短板进行积极调整并培育自身核心竞争力，更加注重综合能力的均衡发展。
千亿仍是企业参与市场角逐的最低门槛值，尚未过千亿的企业仍在孜孜不倦的追求着自身的千亿小目标，这类企业的销售目标增幅设定多处于15%-25%区间，相对来说，快于头部企业。
图表：典型房企业绩目标增长情况
资料来源： 企业业绩会、亿翰智库
4、目标完成压力不大，但结构性库存问题日趋严重
受疫情影响，2020年房企纷纷主动调低规模增速，且在2020年去化率设定上也依然保守。虽然在手的货值相对充裕，但各房企基本将2020年去化率设定在50%-60%之间。
我们认为，对于当前房企销售目标的保守设定，更多的是房企在当前行业发展的不确定性预期下，所表现出的谨慎态度。虽然一季度整体销售不及预期，但是随着流动性逐步宽松、调控政策的边际改善以及被疫情延误的需求集中释放，房企的销售情况在二季度已经开始逐渐好转。若接下来按照正常的节奏供货和销售，整体的目标业绩完成压力并不大。
但是，值得一提的是，企业业绩增长的压力越来越大。在近两年去化率持续下降的背景下，即使没有发生疫情，2020年的整体去化率较2019年也难言乐观，在房地产行业长期回归自住属性的前提下，企业库存结构不均衡的问题将愈加凸显。
一方面，2020年大部分房企要面对供应的结构性问题，即在2019年去化率下滑的背景下，2020年房企的推货数量中有相当一部分是2019年难去化的存货，这些在2019年卖得不好的老盘在2020年依然是摆在房企面前的去化难题；
另一方面，需求乏力，呈现脉冲式。购房以自住性需求为主，而自住性需求需要时间休整，达到一定累积之后才会再次释放，因此行情多表现为脉冲式行情，可持续性不强。
因此，房企在调整全年推货计划完成销售目标的同时，在2020年必须要做的一点便是，坚决的调结构，去库存。无论市场走向如何，把快速回收资金置于首位；对于一些难去化的大面积、高总价项目，积极做好去化，争取在2021年之前留下的是便于去化、符合自住需求的储备项目。
二、融资收紧，三大方式破局资金困境
2019年，受政策 与市场环境的影响，房企的融资环境经历了放松到收紧的过程。2019年 初，房企融资延续了2018年 边际改善的趋势，出现了一波融资窗口期，融资规模出现明显的提升，土地市场投资也更加积极。2019年4月 ，土地市场开始涌现地王项目。在此情况下，地产融资环境迎来新一轮收紧。2019年5月，银保监会发布了23号文，明确要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资；6月 ，部分因为拿高价地的企业融资被重点监控；7月，发改委发文要求房企发行海外债只能用于置换一年内到期的中长期境外债务。8月多家银行收到窗口指导，收紧房地产开发贷额度。
在房住不炒政策基调下，2019年EH50房企 整体净负债率下降至91% ，融资成本上升至6.35% 。2020年 ，受疫情的影响，预计企业融资环境有所改善，规模意愿较为强烈的房企净负债率或将进一步提升。而整体的融资成本有望下降，尤其是信托等非标融资较多的房企，随着这类融资的收紧，其负债结构将会持续被动改善，融资成本有望加速下降。
1、净负债率整体改善，但融资成本上行
（1）千亿 房企净负债率普遍改善
2019年，EH50房企平均净负债率为91%，相比2018年的99.6%下降8.6个百分点。我们认为2019年房企平均净负债率下降有三个原因：
第一，融资监管政策继续收紧，限制房企有息负债大幅增加。2019年各季度政治工作会议上，房住不炒的政策基调时长被提及，信托、开发贷、海外债等方面融资环境持续收紧，房企融资流入受限，从而使房企有息负债规模下降。
第二，投资拿地放缓使有息负债规模下降。受融资政策监管收紧影响，房企资金流入规模受限，公司普遍制定以销定量，审慎拿地的投资策略。根据EH50房企2019年投销比来看，房企拿地力度整体放缓，投资减少一定程度上使企业有息负债下降。
第三，加强回款，增加货币资金储备。融资环境的收紧倒逼房企提高销售回款的能力，较好的销售回款保障资金流入使房企整体净负债率下降。根据2020年房企业绩会，企业普遍重视销售回款，2019年 回款率较2018年再次 提升，强化公司回款能力已经成为常态。
从不同梯队的企业表现来看，销售金额超过2000亿的房企平均净负债率为73.4%，相比2018年下降6个百分点；销售金额位于1000亿至2000亿之间的房企平均净负债率为100.1%，相比2018年的119.8%下降19.7个百分点；销售金额在1000亿以下的房企平均净负债率为98.9%，相比2018年97%上升1.9个百分点。
我们认为，销售额超过2000亿的房企净负债率相比2018年小幅下降，主要原因是这类房企融资能力较强，且对规模高速增长的诉求较低，净负债率的高低更取决于自身的融资意愿，具有可控性。销售额位于1000-2000亿之间的房企净负债率偏高则是这类房企以往对规模诉求强烈，从而导致净负债率较高，但相比2018年之前，这类房企在2019年已经逐渐减少投资，调整负债结构，降低负债水平。销售额1000亿以下的房企面对行业竞争加剧，迫切希望销售规模增长，冲进千亿房企行列，从而平均净负债率小幅上行。
（2）融资 成本：国企优势明显，三类企业未来有下降趋势
2019年 ，在房企融资持续收紧，多种渠道受到监管限制的情况下，整体融资成本略有上行。从亿翰智库监测EH50 房企公布的30家 企业数据来看，2019年平均融资成本6.35%，较2018年末上升0.15 个百分点。
从融资成本分布结构上看，9%以上的有2家企业，最高达到9.4%；融资成本低于5%的企业有8家，中海地产融资成本最低，一直稳居榜首，2019年其平均融资成本仅为4.21%，进一步下了降0.09个百分点。
从变化的情况来看，融资成本下降的房企共14家，平均降幅为0.15个百分点；上升的房企也为14家，平均涨幅为0.47个百分点；龙光地产和合景泰富融资成本分别为6.1%、6.4%，均与2018年持平。融资成本 下降的企业中，主要为融资成本较低的国企央企以及融资成本较高的闽系背景的企业。在融资环境趋严的背景下，具有国企央企背景的房企优势明显，并且未来仍将持续下行。此外，闽系背景企业通过调整债务结构，降低非标融资比例，使得融资成本逆势改善。长期来看，非标融资呈收紧的态势，因此这类企业融资成本也有下行空间。
从不同梯队企业表现来看，根据亿翰智库2020年1-3月房企销售金额排名，我们将30家典型房企分为TOP1-10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50共四个梯队，2019年这四个梯队房企的平均融资成本分别为5.52%、5.77%、6.99%、6.95%，其中，头部房企融资成本最低。TOP21-30房企的平均融资成本最高，我们认为长期以来，这类房企规模意愿最为强烈，愿意支付的资金成本也就更高。 随着这类企业规模成功突破千亿，未来规模增长相对放缓，将更加关注自身的债务结构，未来这部分企业融资成本有望下降。而TOP31-50房企融资难、融资贵的问题将会愈加凸显，这类房企融资成本或将超过TOP21-TOP30房企。
2、受疫情影响，融资改善加速
（1）千亿房企净负债率普遍改善2020年 受疫情因素影响，全球经济面临较大的下行压力。受此影响下，全球开启货币宽松模式，中国也不例外。从2020年3月房企信用债发行的规模和成本来看，房企信用债融资规模1016.91亿元，环比大幅增加228.1%，同比增加73%，信用债平均票面利率为4.13%，较2月下降0.05个百分点。虽然银行、信托层面的地产融资监管政策难以放松，但是境内融资环境边际宽松或将延续。海外债方面，疫情在海外扩散导致海外债融资环境变的严峻， 3月4月融资规模同比大幅下降。好在海外债融资规模占比相对较少，因此总体来看3月4月的融资环境有所改善。Reits方面，2020年4月底，证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，长期以来备受关注的不动产投资信托基金破冰落地，虽然此次公募REITs试点领域并未直接涉及商业地产，但也是一次积极的信号。此外，多家房企大佬认为接下来融资环境会持续有所宽松。从企业 2020年业绩会的内容来看，多数房企表示接下来融资环境将有所改善。因此总体来看，2020年下半年的融资环境呈改善的态势，企业应积极把握此次来之不易的融资窗口期。
3、加强回款，审慎投资
资金是房企的生命线，而融资是企业获取资金的重要方式之一。在未来融资趋紧并常态化的情况下，企业如何实现突围？主要有三种应对方式，一是增加回款，二是更加谨慎投资，减少低效投资，三是提升周转率，通过经营杠杆缓解资金压力。
（1）2019年 回款率有所提升，未来仍至关重要
2019年政策趋紧市场趋缓的情况下，企业纷纷通过加大回款来应对现金流压力，从企业业绩会公布的情况来看，加大回款力度的措施有所成效，2019年公布的16家房企平均回款率为86%，高于2019年14家房企的80%，同一家企业来看，多数企业回款率明显提高。
未来在地产长效机制下，政策趋紧和市场趋缓或将常态化，加大企业回款力度仍然至关重要，对于回款率不足80%的企业来说，未来有很大提升空间。
图表：2018-2019年企业公布回款率情况
资料来源：企业业绩会、亿翰智库
（2）提升 经营杠杆，增加资金使用效率
除了开源节流以外，提升资金的使用效率也是应对融资环境的重要手段。2019年 企业资产周转率和库存周转率持续提升。其中，2019年EH50房企平均存货周转率为0.32，较2018年增加0.01，平均总资产周转率为0.22 ，增加0.01 。按房企规模大小来看，我们发现TOP10规模房企的平均存货周转率为0.35，高出平均水平0.03 。头部房企跑马圈地的能力更强，通过不断集聚自身资源，存货规模持续增长，但是随着头部企业投资增速的放缓，存货规模增幅也开始收窄，2018年规模TOP10房企的存货增幅为33%，而2019年下降至26%，在营业成本有限增长的情况下，使存货周转率高于其他房企，一定程度上代表龙头房企的存货资产变现能力更强。
三、投资放缓，更加聚焦核心区域核心城市
2019年土地市场表现为前高后低，整体与融资环境的变化息息相关，2019年二季度，随着融资的收紧，土地市场开始归于平淡。全年来看，龙头房企普遍放慢投资速度，而中型房企仍逆势扩张。
1、结构化差异更加明显，中型企业投资意愿更强
相比前几年房企拿地扩张，2019年 企业结构化差异更加明显，也更加理性。主要有两个原因，一是房住不炒的政策背景下，未来市场整体表现为稳中有升，盲目追涨解套难度加大；二是对于地产行业来说，融资环境一直是收紧的态势，而融资是企业资金来源的重要方式之一，严重影响企业的投资意愿和投资能力。
但是，对于规模扩张意愿强烈的企业来说，增加投资，扩充土地储备是唯一的方式。从监测的EH50企业 来看，2019年30家企业新增 土地储备面积为44439万 平米，同比基本持平，略增长2.2% ，较2018年 有明显放缓，其中有16家 企业同比上升，14家 下降。头部企业整体投资增速的放缓，也预示未来的销售增速也或将放缓。
从不同梯队企业的表现来看，销售规模TOP10 房企中，2家 房企2019年 新增土地储备同比提升，一个是2019年再次 冲入前十的世茂集团，另一个是三年目标破万亿的恒大。另外有4家TOP10房企投资 规模下降，其中3家 是央企；而销售规模在TOP51-TOP100的 四家房企2019年 新增土地储备同比均大幅提升；TOP11-TOP50 新增土地储备增加和下降的企业数量参半。
图表：2018-2019年典型房企新增土地储备情况
资料来源：公司年报、亿翰智库
备注：投销比=当年新增土地储备/当年销售面积
2、企业加大非公开市场拿地控制土地成本
影响企业拿地价格主要有两个因素，一是土地位置，一般核心城市核心地段的土地价格较高；二是拿地方式，一般来说，招拍挂的方式拿地价格相对较高，而收并购、产业勾地和城市更新相对便宜。因此，2019年 越来越多的企业通过收并购、产业勾地以及城市更新的方式来降低土地成本。例如2019 年世茂集团新增土储的60%以上是 通过收购泰禾、明发、福晟等企业获取的，可以有效的控制土地成本。
但同时，非公开方式拿地方式也存在诸多缺点，例如，“并购 王”孙宏斌 就表示，虽然今年并购的机会肯定还是多了很多，但是好的标的其实并不多。因此有些并购的项目存在潜在和未知的风险；产业勾地和城市更新两种方式对企业的要求较高。
3、土地升值空间降低，企业更加青睐“量入为出”的投资策略
EH50的35家企业中，存续比不足2 年的企业有2 家，不足3 年的企业有5家，其余30家企业存续比均超过3 年，多数企业维持在3年 至6年 的合理水平，整体来看，EH50房企补库存压力并不是很大。
从具体企业来看，万科一直以来，通过“量入 为出”策略 增加土储，因此其存续比长期维持3 年左右，这种模式的优势主要有两点，一是不需要为大量土地储备支付较高的资金，从而减少利息的开支；二是补库存不卡点，每年甚至每月都根据收入来确定投资支出，可以规避误判带来的经营风险。缺点也显而易见，无法享受土地升值带来的溢价，并且补库存压力一直存在，投资的选择性会比较少。
随着房地产市场的稳定，当土地价格年复合增长率低于企业的融资成本时，通过囤地赚取土地溢价的套利机会就不复存在，因此未来“量入 为出” 的投资策略将会受到越来越多企业的青睐。多家企业在业绩会上表示，将会根据收入来确定投资支出。例如，世茂集团计划年度回款的50% 用于投资。
图表：2019年典型房企总土储及存续比
资料来源：企业业绩会、亿翰智库
4、一二线以及四大核心城市群是主流房企投资的首选
自 房地产行业进入平稳阶段之后，企业投资的判断越来越难。主要原因一是市场周期性减弱，逆周期拿地的概念越来越模糊，拿地窗口期越来越短，把握难度加大；二是市场分化越来越严重，同一个城市不同的项目销售可能都会出现冰火两重天的现象，因此投资人员对地块进行分析需要越来越精细化。
在市场投资难度加大的情况下，企业更倾向于经济发展基本面好的城市，从而把握确定性机会。因此，一二线以及四大城市群是房企的投资首选，尤其是长三角和粤港澳地区，部分企业明确表示要重仓这两大核心城市群，已经成为房企必争之地。这也很容易理解，长三角和粤港澳相较于环渤海和成渝的基本面更加出色，主要表现在经济产业和人口体量。当然也有部分房企例外，例如碧桂园表示实现1~5线城市的均衡布局。
图表：2020年标杆房企投资布局策略
资料来源：企业业绩会、亿翰智库
四、收入、利润增速双双下降，但整体仍维持正增长
1、疫情影响有限，收入将保持增长但增速下降的趋势
2019年 ，EH50房企 总营业收入达45764 亿元，同比增长24.5% ，但增速开始下降，较2018年 下降6.8 个百分点。营业收入持续上涨的主要原因是由于销售规模的提升使结转面积逐年提升，以及销售价格的提升而导致的结转价格的提升。随着销售规模增速和销售价格增速的双双放缓，2019年 营业收入增速也开始放缓。
预收账款作为营业收入的前瞻指标，一定程度上可以反映2020年 营业收入结转情况。2019年 ，EH50总 预收账款为51176亿元， 同比增长17.4% ，同比增速较2018年 下降19.7个 百分点。从近几年预收账款的变化来看，2017年 开始增速表现为持续放缓，预计2020年EH50房企 整体营业收入规模同比仍会提升，但是增速会持续下行。此外叠加2020年 上半年疫情的影响，将会对企业竣工产生影响，从而影响部分项目的交付结转。但从企业业绩会公布的工地复工情况来看，影响时间大约为2个月 左右，如果加派施工人数，或将能弥补疫情带来的影响。
2、盈利能力已从阶段性峰值开始回落，未来仍有下行空间
2019年 ，EH50 房企净利润总规模为6004 亿元，同比增长14.3%，同比增速较2018年 下降17个 百分点，与2019年 营业收入变动趋势基本一致，但增速下降幅度明显快于营业收入，主要是因为2019年EH50企业 的净利润率下降。
2019年EH50房企 加权平均净利润率为13.1%， 较2018年 下降1.2 个百分点。随着房住不炒政策的落实，房地产市场成交量价逐步回归平稳，而在2016至2017年之间，土地市场上出现了较多的高价地块，随着高价地块进入竣工结算阶段，房企的营业成本则向上抬升， 但售价却未出现明显上升，因此毛利润率下降是净利润率下降的主要原因。其次，企业三费也出现上涨，最终导致2019年EH50房企净利润率呈下滑的态势。
2020年 ，整个市场大概率维持在比较稳定的状态，但是2018年 以及2019年 高价地项目相继进入结转阶段，因此预计2020年EH50房企 净利润率仍有下降的空间。
2020展望
受整个疫情影响，2020年开年，整个房地产市场投资、销售以及施工受到很大的冲击。随着二季度疫情逐步得到控制，影响的程度逐步减小，预计整个市场将很快恢复原来的水平。
① 销售方面，政策调控下，增长放缓是趋势。虽然一季度销售受疫情影响较大，但整个一季度的成交占全年的比例较低，对于企业全年目标完成造成的影响并不会很大。另一个影响销售的问题也逐步严峻。2018年以来，房企的去化率逐步走低，导致第二年的库存结构较差，难去化的项目占比越来越多。因此看似2020年企业按照调低的去化率来完成销售目标，其实库存结构已经不如2019年了，目标完成的难度也将随之加大。但好在企业调低了去化率，因此2020年大部分企业应该还是可以完成销售目标。
② 融资方面，房企的融资主要受政策影响，2020年由于房地产市场的走低以及叠加疫情的影响，多数企业认为接下来国内的融资环境将会有所改善。但是我们认为，这种改善并不会使每家企业都受益，真正受益的企业还是以国企以及财务结构较好、盈利能力较强、规模较大的民企为主。因此对于大多数中小企业来说，提升自身各方面能力来争取融资比“等”资金来的更实在。
③ 投资方面，自房地产行业进入平稳阶段之后，企业投资的判断越来越难。市场周期性减弱，逆周期拿地的概念越来越模糊，拿地窗口期越来越短，市场分化越来越严重。在这种背景下，我们认为制定“量入为出”的投资策略更加明智。此外更多的企业选择核心区域、核心城市以及核心地段，以此来把握确定性机会。
④ 业绩结转方面，由于整个市场进入平稳发展阶段，企业的收入以及利润很难出现大幅调整的现象，未来将由高增长、高利润进入到平稳发展的阶段。
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