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更新时间：2024-04-15点击：480
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【建材】张琰、祝仲宽（研究助理）：星星之火可否燎原？——浙江、云南、广西、贵州产能置换情况解析-20190703
【家电-格力电器(000651)】邓欣：格力八问，解构空调巨头的周期与成长-20190703
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【固收】齐晟、胡玉霜（研究助理）：包商事件满月后，信用债二级成交如何？中泰证券信用品周报20190702
【医药-智飞生物(300122)】江琦、赵磊：2019H1预告点评：符合预期，4价和9价HPV疫苗放量推动公司业绩快速增长-20190702
【传媒】康雅雯、夏洲桐：CTR数据点评：5月广告市场降幅持续收窄，食饮类广告主投放高增-20190703
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►【建材】张琰、祝仲宽（研究助理）：星星之火可否燎原？——浙江、云南、广西、贵州产能置换情况解析-20190703
我国水泥产能总量上看过剩严重，但是区域间发展情况不均衡情况严重。截至2018年年末，我国登记在册的新型干法熟料设计产能为18.19亿吨，熟料产量14.22亿吨，产能利用率78%，整体产能仍然处于过剩状态；因而政府从2015年以来已经严禁全国范围内的熟料产能批文新增。但是分区域看，由于不同省份天然施工条件区别、地区发展先后的不同，产能过剩的情况并不均衡。北方区域气候相对极端，近年人口产业流失相对严重，且当年在基础设施建设高峰时期大量产能无序投放，导致产能利用率底下；南方地区由于经济发展情况良好、人口产业聚集流入且可施工季节较长，水泥产能率整体维持在较高水平；甚至南方部分区域由于近年高铁高速、“补短板”“新农村建设”等基础设施项目仍在逐渐释放，导致需求仍然连年增长，部分区域出现了供不应求的情况。
产能置换政策的初衷是作为一种过渡期产能政策，近年也在不断收紧，2017年最新的产能置换政策要求1.5:1或者1.25:1的置换比例；希望能够通过“减量置换”的模式对不均衡的产能结构进行调整，并同时达到产能去化的目的，然而实际的执行情况和这一政策的初衷一定程度的背离。我们梳理了产能置换较为密集的浙江、云南、广西、贵州四省的具体情况，我们发现，除了浙江南方水泥为主导的产能置换是名副其实“减量置换”之外，西南区域的产能置换基本上都存在“借尸还魂”的情况（详情见正文列表）。根据统计，贵州区域内预计新增总产能约932万吨，产能冲击约为10%；云南区域内预计新增总产能约1807万吨，产能冲击约为19%；广西区域拟在建产能约1074万吨，产能冲击约为14%。这些区域短期投资强度在政府主导下仍然相对较高（贵州已初现疲态），但是人均水泥累计消耗量已经接近或达到25吨/人，接近浙江等发达省份2013年左右的水平，往后看年均消耗量持续大幅增长的潜力较弱，本轮新增的负面影响将逐渐在近年显现。对西南区域的供给格局形成压力。
“星星之火”可否燎原？为什么在都具备产能置换指标、资金实力的情况下，不同区域的产能置换会出现明显的差别？很多人定义企业扩产的目的是对于高盈利的追求；但是我们认为，企业逐利是必然，但是新增产能并不只是为了眼前的短期利润，从理性行为角度看，企业扩产的先决条件有两个：“有钱有能力”、“有梦有野心”。对于当前的水泥企业而言，高盈利对资产负债表形成了较好修复，钱自然不是问题；而大量的闲置、淘汰产线的批文也能够成为企业绕过政府严禁产能新增约束的重要手段。但是近年不同区域内高盈利的形成过程是截然不同的，对于西南等过去数年需求仍然增长且玩家众多的区域，新增市场的“量”和“份额”仍然是企业核心追逐的目标，这就是所谓“梦和野心”。换言之，在一个需求仍有增长的区域内，完全杜绝产能新增是有很大难度的；对于西南地区出现的产能新增，并非是企业完全不理性的行为，更多应该理解成为是产业政策和区域发展情况的时间错配，与2013年之前华东等区域的产能新增行为并没有本质区别。
反观浙江区域，虽然也有数条新增产能投产，但是由于区域内供给格局已经固化，且人均水泥累计消耗量已经超过30吨，企业将区域内近年盈利增长的原因更多归结于供给端的优化而非需求的再度扩张。所以南方水泥虽然有较多可用于置换的产线，但是却执行了严格于政策要求的置换比例，实质上退出了落后产能，优化了产能结构，也对区域格局进行了有效维护。这是企业经营思路由行业成长期的“量在价先”逐步转变为行业成熟期的“价在量先”的体现。
总而言之，我们认为“产能置换”确实会在部分近年需求仍然有增长的区域，产生一定程度产能冲击，但是这是由于产能政策与行业发展的错配导致的。但是这一政策无需被妖魔化，在水泥行业已经发展相对成熟、甚至产能已经出现严重过剩的地区，企业对于“量”的诉求是明显减弱的，无需担心“星星之火燎原”的情况，龙头企业仍然能够保持对于区域的控制能力。当然不能否认的是，无论是否产生实质的新增，任何类型的产能置换都会使得企业的成本下行，以及区域内行业平均生产成本曲线出现下滑，对于像中国建材这样还在进行结构调整、成本优化的龙头企业而言，无疑增强了未来行业需求下行期的竞争力。
风险提示：1. 宏观经济风险。2. 供给侧改革不达预期
►【家电-格力电器(000651)】邓欣：格力八问，解构空调巨头的周期与成长-20190703
当前中国空调业市场规模达2000亿上下，支撑了8成收入来自于空调的格力市值超越3000亿，股价十年超过十倍。无疑，空调行业的迅猛发展成就了以格力（与美的）为代表的著名现金牛案例。
第一问: 复盘，空调巨头成长史的标志性阶段？2000年之前：“需求爆发期”；2000-2005年：“成长血拼期”；2005-2012年：“优势塑造期”；2012年至今：“寡头巩固期”。思考格力市值的高成长期无疑对应了竞争优势确立后的垄断时期，也匹配了格力ROE的持续攀升阶段。
第二问：剖析，有哪些独立的经营模式、财务特征？公司本身极具特性，剖析其周期性、股权结构、经营模式& ROE特征，可一一解读核心竞争优势，从产品视角、模式视角与管理视角，成就专业化的领跑者。一言以蔽之，格力模式相对稳定，高利润率、高杠杆率，是长期专业研发投入、规模效应和品牌溢价、经销商利益绑定体系和上下游高度定价权的多重综合。
第三问：解构周期，可以跌到多深？通过对股价跌幅、PB/ROE、PE*股息率的三重回溯，本文寻找PE10x、PB2.55x、市值2900亿是一定假设下底部区域的参考，最悲观情况下，当前估值距历史底部仍有下探空间。
第四问：解构成长，市值一路高成长的密码？清晰的量价逻辑、全球化扩张预期、多元化成长空间以及高度的确定性。本文推导长短期收益来源，长周期下格力市值与业绩步伐一致，但短周期内同样存在剧烈的估值波动。
第五问：解构买点。通过回溯历史收益，本文认为格力潜在收益率取决于后市的盈利预期+估值的相对位置；换言之，最佳投资时点是在周期出现拐点从而估值压制因素即将消除，方法则是捕捉长期稳定成长下的周期拐点信号。
第六问：行业增速最重要吗？类比格力电器与伊利股份的历史股价走势，本文发掘，行业增速对公司股价涨跌的影响并不绝对。
第七问：估值为何长期折价? 对比美的，格力的估值折价主要源于“多元化进程”+“内部治理掣肘”，其中治理逻辑为公司的深层次困局。如此，折价改善的第一重契机来自于混改预期的落地，第二重契机则来自于市场结构的更迭。
第八问：未来，多元化之辩与或有的挑战？格力的多元化之路能后来居上吗？格力模式能与时俱进吗？本文提出对未来多元化以及与格奥之争相关的品牌、渠道、盈利的三点非共识思考。
盈利预测：本文预测格力未来3年业绩增速分别为10%、15%、16%，以此，作为对公司下一阶段的投资参考。
风险提示：需求下行风险、原材料上涨风险、汇率波动风险、混改不及预期
研究分享
►【固收】齐晟、胡玉霜（研究助理）：包商事件满月后，信用债二级成交如何？中泰证券信用品周报20190702
信用债二级成交继续量价齐升？
我们观察信用债（包括企业债、公司债、中票、短融）的二级市场成交量，可以发现成交量基本呈逐周上行趋势，信用债的二级收益率也普遍下行。流动性收紧似乎对信用债市场未造成太多影响，信用债市场如常表现，甚至更为火热？但近期高企的成交量背后实际由高流动性品种支持。被迫抛售资产的压力虽然推高了成交量，但也对其价格造成一定压力，信用利差反而整体走阔，信用债并非全面向好。
产业债成交现状：成交集中于优质券，低等级券无价无市
近一个月产业、城投债超额利差都出现略微走阔，不过其中产业债的走阔幅度更小。5月24日至6月28日，受无风险利率先上后下影响，超额利差呈“v”形走势，但整体仅走阔1bp，基本不动。
分等级来看，产业债AA+主体的走阔幅度最大，其他主体走势平稳。资质更差的民企超额利差远高于国企，同时走阔幅度更明显。分行业来看，成交量居于前五的行业中房地产的表现最优，行业成交量占比小幅下降了2个百分点，但其中AA+主体的超额利差收窄超过10bp。
城投债成交现状：成交分布均匀，低等级量在价跌
在包商事件冲击后，尽管投资者普遍提高了入库要求，但是城投债的流动性本就较强，且明显优于产业债，因此近1个月，城投债二级市场的成交情况变化较小。分等级来看，城投债的利差走阔集中在中低等级。分地区来看，当前依然是西南、东北地区的超额利差走势较弱，经济发达地区的利差走势较平稳。
在包商事件的影响下，信用债二级市场成交出现明显调整，为了换取流动性，短久期的高等级产业债以及各类评级的城投债成交异常活跃，高等级品种依然受市场青睐，需求不弱，超额利差走势平稳。不过中低品种的成交困难，产业债的实际成交量低，城投债虽然在成交量未发生明显变化，但在价格上已经为流动性作出让步，利差呈走阔态势。
上周在央行的呵护下，信用债二级成交略有长期化、低等级化的趋势，但中小银行的刚兑被打破已不可逆，低等级产业债的利差走阔只是尚需时日。对比之下，经过调整后的中低等级城投债更加安全，但是短期内估值进一步提升的机会也较为有限。7月是缴税大月，如果央行逐渐回笼6月呵护流动性的资金，资金面出现波动的可能性依然较大。一方面受制于流动性的不稳定，另一方面中小银行缩表行为或将继续发酵，二者均将打压非银机构的入场热情。因此中低等级城投债的利差虽无走阔压力，但在产品户配置资金边际弱化的背景下也难以进一步压缩，配置该类品种更多博取的是其相对更高的票息价值。
信用品一周回顾：长短端发行利率分化，信用利差小幅收窄。上周新增1个违约主体，影响可控。长短端发行利率分化，短端下行，长端上行，净融资下降。二级收益率下行，信用利差小幅收窄，流动性缓和后抛压减轻，信用债成交量降至3896.98亿元。
风险提示事件：监管风险超预期，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差
►【医药-智飞生物(300122)】江琦、赵磊：2019H1预告点评：符合预期，4价和9价HPV疫苗放量推动公司业绩快速增长-20190702
事件：2019年7月2日，公司发布2019年半年度业绩预告。预计2019年上半年公司实现归母净利润10.58-12.62亿元，同比增长55%-85%；非经常性损益对净利润的影响金额约为2,970.19万元，扣除非经常性损益后预计净利润同比增长58.81%-88.71%。
点评：符合预期，4价和9价HPV疫苗放量推动公司业绩快速增长。2019年上半年公司继续保持较快增长，我们预计主要是HPV疫苗系列继续保持快速增长，五价轮状病毒疫苗有一定贡献，三联苗较为稳定。其中第二季度预计实现归母净利润5.56-7.60亿元，同比增长31.43%-79.85%。去年第二季度HPV疫苗已经开始销售上量、基数较大，因此2019年二季度增速略有放缓、符合预期。截止2019年6月23日的最新批签发数据，4价HPV疫苗批签发272.28万支，9价HPV疫苗批签发117.94万支，三联苗批签发298.64万支，五价轮状病毒疫苗批签发174.07万支。生产的库存液体剂型三联苗陆续获得批签发，我们认为能保证2019年的供应；HPV疫苗预计销售顺利，仍然供不应求；五价轮状病毒疫苗开始逐步上量。2019年起，默沙东4价和9价HPV疫苗作为国内市场最值得关注的重磅成人疫苗品种，有望推动公司业绩继续保持高速增长。
母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）进入审批倒计时，值得期待。中国结核病诊疗难，没有有效高危人群预防手段。该产品作为预防性疫苗有望成为降低发病率的有效手段之一，目前处于申报生产进入优先审评阶段，是国内外首个完成Ⅲ期临床试验的结核感染人群用疫苗。我们预计存量市场有望达到百亿级别。2019年2月15日卫健委发布《普通高等学校传染病预防控制指南》，将结核病筛查作为入学新生体检的必查项目。我们认为，高校体检纳入结核病筛查有助于进一步推广公司预防微卡和EC试剂盒系列产品。
盈利预测与投资建议：假设悲观预期则再注册无法获得批件、新的三联苗冻干剂型有望于2020年底获批，我们预计2019-2021年公司营业收入分别为105.55、173.67、175.03亿元，同比增长101.88%、64.55%、0.78%；归属母公司净利润为24.32、36.30和47.93亿元，同比增长67.57%、49.26%、32.04%，对应EPS为1.52、2.27、3.00元。2019年起9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗成为新增量，4价HPV疫苗继续放量。
风险提示：AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。
►【传媒】康雅雯、夏洲桐：CTR数据点评：5月广告市场降幅持续收窄，食饮类广告主投放高增-20190703
2019年5月中国线下广告市场同比下滑5.0%。中国线下广告市场同比增速自2018年2月起从高点开始下滑，至2019年2月触底之后开始拐点向上，5月同比跌幅收窄。2019年5月份全媒体广告花费同比下滑5.0%，传统媒体同比下滑6.6%，较2019年4月跌幅分别收窄1.8和2.1个百分点。具体细分来看，电视、报纸、杂志、广播、传统户外广告刊例收入同比分别-5.4%、-33.0%、-8.1%、-5.4%和-23.1%，而电梯电视、电梯海报刊例收入增速依然为正，分别同比+1.2%、+2.1%，影院视频收入增速同比+3.2%。我们认为2019年5月中国广告市场主要关注点在：
1、5月中国线下广告市场同比持续下滑，我们认为主要原因在于一方面受宏观经济影响广告主预算，另一方面受部分垂直新媒体分流主流媒体业务所致。
2、5月生活圈广告增速大幅下滑。电梯电视、电梯海报、影院视频的刊例收入同比增长1.2%、2.1%和3.2%。从广告主来看瑞幸、伊利和妙可蓝多等食品行业花费大幅上涨。
3、广告主端食饮行业在多个媒体上的投放显著增长。其中在电视媒体的花费同比上涨23.1%，康师傅、伊利和君乐宝几大食品品牌在电视媒体广告花费增长明显。食饮行业在电梯媒体上的投放量也显著增长。
投资策略上我们建议关注数字营销板块。标的上重点推荐华扬联众，建议关注分众传媒、蓝色光标、科达股份。
华扬联众：（1）数字营销市场规模高速增长，预计全年广告市场景气度前低后高。数字营销行业竞争格局逐渐清晰，龙头市占率有望进一步提升；（2）公司连续5年《互联网周刊》数字营销公司排行榜第一，客户资源储备丰富，快消类客户投放量持续增长，车企新客户不断开发；（3）业绩高增长确定性高，股权激励业绩承诺保证，2019年扣非后归母净利润同比增速40%。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润2.51、3.51、4.43亿元。
分众传媒：（1）楼宇媒体广告进入稳定发展期，近三个月花费增幅稳定在1%左右，存量博弈下广告主更加注重点位的质量；（2）当前宽信用政策持续，广告营销行业受宏观经济预期影响较大，预期改善有望最先受益，带来板块风险偏好提升和估值修复预期；（3）媒体端属性不断强化。截至2018年底分众媒体点位总数达到260万个，虽然高速扩张带来短期成本承压，但从长远角度来看有利于公司巩固龙头地位和维持竞争优势。我们建议左侧布局分众，依然看好中长期城镇化趋势不可逆，总体营销需求稳步上升，收获宏观经济预期差带来的pe修复以及媒体点位收益完全释放后的eps提升。
风险提示：广告行业政策变化风险、楼宇广告竞争格局恶化风险、CTR数据覆盖不全面风险
分化——已经势不可挡
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