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更新时间：2024-05-06点击：935
作者：廖海彬
11月4日，融信中国控股有限公司（03301.HK，下称“融信中国”）发布了10月的业绩公告。公告显示，融信中国连同其合营公司及联营公司在1-10月累计实现合同销售金额1089.84亿元，同比增长15.16%，完成销售目标的77.85%；累计实现合同销售面积520.25万平方米，同比增长18.38%。
随着业绩增长企稳，融信中国也加入去杠杆的行列。在房地产调控收紧的大势下，现金流至关重要。房企促销售、抓回款、去杠杆已经成为常态。外界指出，房企逆势加杠杆基本等同于作死，选择去杠杆更多是被动为之。
规模增速放缓
经历了一轮狂奔突进的高增长之后，融信中国的增速正在逐步放缓。
自融信中国2016年1月在港交所上市，其签约金额同比增速每年都以超过100%的速度大幅增长。从2015年进入销售百亿梯队后，融信中国的销售额持续增长，直至2018年进入“千亿俱乐部”，年复合增长率高达117%。
由图1可知，融信中国在2014年-2018年其签约销售金额分别为89.50亿元、119.17亿元、246.39亿元、502.35亿元、1218.84亿元。在保持销售额逐步增长的同时，融信中国的增长幅度也在进一步扩大。数据显示，融信中国在近四年内的同比增速分别为33.15%、106.76%、103.88%、142.63%。
从近三年的上半年度数据来看，融信中国在2018年上半年的签约销售金额为545.31亿元，同比增长75.73%；而其在今年上半年的签约销售金额为566.78亿元，同比增长3.94%，几乎与去年同期持平。由此可见，其增速有所回落。
随着销售规模跳涨，融信中国的盈利能力出现了大幅波动，并有下降的趋势。图2显示，在2014年-2018年融信中国的营业收入分别为40.99亿元、74.15亿元、113.72亿元、303.41亿元、343.67亿元；对应的营业成本分别为29.59亿元、47.00亿元、90.70亿元、253.17亿元、263.02亿元。近五年来，融信中国的毛利率分别为27.81%、36.61%、20.24%、16.56%、23.47%。
从今年上半年来看，融信中国的营业收入为266.16亿元，同比增长高达86.29%；而毛利为63.61亿元，同比增长51.97%。相比之下，今年上半年融信中国的毛利率为23.90%，较去年同期下降5.4个百分点。对此，融信中国表示主要是由于公司在今年上半年与去年上半年所交付的物业组合不同所致。
在标准排名看来，毛利率的下降与已交付物业平均售价下降有着密切联系。半年报显示，上半年融信中国已交付建筑面积达到194.21万平方米，同比增长高达140.41%，而其已交付物业的平均售价却同比下滑22.13%。由于交付物业的平均售价降低，融信中国的营业收入并不会随着交付建筑面积的骤增而大幅增长，但融信中国的营业成本却会随着交付建筑面积的骤增而大幅增长，这会进一步蚕食毛利，进而导致融信中国的毛利率下滑。
融信中国合同销售的大幅增长得益于其日益增长的土地储备。图3显示，截至今年6月30日，融信中国的土地储备建筑面积为2650万平方米，较年初的2540万平方米增长4.33%。从土储倍数来看，2015年-2018年融信中国该项指标分别为7.97、7.54、9.68、4.52，总体呈现下滑趋势；今年上半年该指标为9.40，若从完整财报年度来看，预计今年融信中国的土储倍数会继续下滑。
同样，融信中国的存货去化压力也在减小。图4显示，从近三个半年度来看，融信中国反映存货去化压力指标“存货/平均预收账款”持续减小，今年上半年该项指标为1.84，较去年同期减小22.03%。
由于签约销售面积日益增长导致融信中国的土储倍数出现了下滑。今年上半年，融信中国拿地有所增加。半年报显示，融信中国新增土地项目23个，新增建筑面积420.81万平方米；去年同期新增土地项目14个，新增建筑面积248.67万平方米。其中土地成本也有所增加，今年上半年土地收购的平均成本为6451元／平方米，同比增长19.84%，预计未来融信中国的毛利率仍然会下滑。
无奈的抉择
在房地产市场的上行期，房企的高增长主要依赖高杠杆，融信中国也不例外。
而杠杆的持续放大，势必会增加企业的财务风险。加之，调控周期拉长，金融政策持续收紧，隐含的风险也会随之扩大。于融信中国而言，被动去杠杆是其痛苦的抉择。
数据显示，在2014年末-2018年末融信中国调整后的资产负债率分别为95.61%、79.47%、70.37%、76.15%、74.46%，总体呈现下滑的趋势。截至今年6月30日，融信中国调整后的资产负债率为71.15%，较年初下降3.31个百分点。
相比之下，融信中国的净负债率波动较大。在2015年－2018年，该指标分别为247.08%、98.17%、159.09%、105.39%。标准排名发现，融信中国在上市后其净负债率波动的主要原因是大量合作开发项目导致合营公司及联营公司并表所致。计算发现，2014年末-2018年末融信中国归属母公司股东权益占比分别是99.21%、84.82%、32.35%、33.24%、35.81%；于今年6月30日该指标为38.39%。
截至今年6月30日，融信中国的净负债率为76.56%，较年初下降高达28.83个百分点。另据标准排名计算，融信中国于6月30日的“有息负债-货币资金”为304.57亿元，较年初的375.37亿元下滑18.86%；股东权益为397.81亿元，较年初的356.18亿元增长11.69%。
标准排名发现，上半年融信中国的负债总额下降主要原因是其流动负债减少118.50亿元，包括短期借款减少56.66亿元、贸易及其他应付款项减少57.25亿元。不过，上半年融信中国的长期借款却增加了54.84亿元。短期借款减少的同时长期借款增加，意味着融信中国也是与众多房企一样采用“借新还旧”延长债务期限，实现以时间换空间。
半年报显示，今年2月融信中国发行于2021年到期2.08亿美元的11.25%优先票据，并于当月完成3.9亿美元优先票据置换，延长债务年期；于2月及4月合并发行于2022年到期5亿美元的10.5%优先票据；于4月及6月合并发行于2022年到期4.35亿美元的8.75%优先票据。另外，融信中国于6月提前赎回本金总额为17.5亿元于明年1月26日到期的私人公司债券；以及回购并注销0.65亿美元，于2021年到期的8.25%优先票据。
经过一系列的调整后，截至6月30日，融信中国1年内到期债务为191.58亿元，较年初减少56.66亿元；1-2年到期债务为233.37亿元，较年初减少38.04亿元；2-5年到期债务为192.37亿元，较年初增加99.77亿元；5年以上到期债务为6.19亿元，较年初减少6.90亿元。
另外，随着融信中国的有息负债不断增长，其融资成本也不断增长。数据显示，融信中国的有息负债由2014年末的172.59亿元增长至2019年末的623.51亿元。其中，有息负债自2018年开始有所减少，至今一年半的时间减少71.03亿元，可见融信中国正在控制有息负债的规模。
如图6所示，2014年-2018年融信中国的融资成本分别为15.11亿元、20.67亿元、22.45亿元、40.18亿元、52.26亿元，五年间增长245.86%；加权平均利率分别为10.88%、10.50%、6.81%、6.90%、7.09%。数据显示，截至6月30日融信中国的货币资金为318.94亿元，短期借款为191.58亿元，现金短债比为1.66。
截至6月30日，反映融信中国短期偿债能力的两大指标较年初均有所回升。其中，调整后的速动比率为1.18，较年初增长37.21%；调整后的现金比率为0.40，较年初增长17.65%。
此外，通过反映长期偿债能力的指标“（货币资金+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务”可知，融信中国该项指标整体由2014年末的0.30增长至今年6月末的0.61，长期偿债能力增强。不过总体来看，融信中国的长期偿债能力仍然欠佳。
另据国家发改委主管的中国投资协会、第三方绿色评级机构标准排名和中国证券市场设计研究中心旗下《财经》杂志联合调研编制的《2019中国房企绿色信用指数TOP50报告》显示，融信中国并未上榜，其降杠杆之路仍然漫长。