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更新时间：2024-01-09点击：663
这是扑克推送的第 112张思维导图：宽信用的挑战——地产枢纽作用弱化。
本文来自强债华泰论坛，作者：华泰固收 张继强、芦哲，如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。
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房地产是过往信用创造的核心
自1998年深化住房制度改革以来，房地产成为近20年中国经济高速增长的强力发动机之一，同时也曾经是稳增长的重要政策抓手。房地产在产业链的中枢地位决定了其对国民经济总需求拉动、信用扩张的重要意义。
实体经济体系，房地产牵一发可动全身
从实体产业链角度看，从房企拿地开工到居民交房装修，涉及从上游能源资源品到下游终端消费的全产业链条，覆盖国民经济二、三产业多行业领域，因此对经济的带动、辐射作用最广，存在较高的需求外溢效应。
具体而言，房地产施工建设对上游需求拉动明显，一方面带动电力热力等配套基础设施建设，进而带动上游煤炭、石油开采等行业，另一方面建筑业对钢铁、水泥、玻璃、建材、金属制品、包括挖机等工程机械均有需求拉动。而商品房交付直接刺激下游消费，家具、家电、汽车等耐用品需求有效提振。房价上涨还能通过财富效应刺激居民的消费信心。房地产对服务业的带动作用同样不可忽视，从施工过程的建筑业活动到建设完成后对周边医疗、教育、餐饮、家政等需求带动，刺激消费的同时促进了居民就业与收入增长。
金融信贷体系中，房地产是信用扩张的最重要推手
资产角度看，房地产在居民与企业资产负债表里举足轻重，房价上涨既存在财富效应下需求拉动效应，也有作为优质抵押品的信用扩张效应。
需求拉动效应方面。由于住房在居民总资产中占有较高比重，房价上涨带来的财富效应拉动居民消费，房价上涨预期进一步刺激居民购房意愿。一方面，终端需求的扩大，将沿产业链向中上游传导，带来企业盈利改善与扩大产能意愿，另一方面，商品房销售量价走高将增加房企拿地积极性，加快新开工。整体而言，企业与居民的需求意愿与乐观预期对信用总量增速有很大意义。
信用扩张效应方面。房地产作为重要抵押品，房价上涨预期稳定有助于增加银行与非银对实体的信用投放意愿。土地市场升温也增加了地方政府显性（专项债-土地出让收入）、隐性（城投-划拨土地抵押）加杠杆的能力。
影子银行体系中房地产业也扮演着重要角色，房企拿地是房地产融资链条的开端，信用派生在“拿地-开发-销售”链条中逐步传导放大。由于土地成本高、银行贷款条件约束，房企往往需要通过影子银行将债权包装为股权，撬动更高杠杆融资拿地；土地抵押与销售回款保证融资链条不被打破；开发商建设贷款再到居民购房按揭贷款，最终又回到房企拿地融资，实现了房地产行业信用派生正反馈的闭环。
可见，“松地产”也许不是“宽信用”的必要条件，但在曾经“总量型、粗放式”经济增长模式下，房地产在实体与金融之间起着“枢纽”和“放大器”的效果，也因此对“宽信用”的程度和时效有着举足轻重的影响。
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历史上的“松地产”与“宽信用”
从基本的宏观调控逻辑出发，经济下行时应采取积极的宏观对冲政策（包括货币、财政、产业等方面）。鉴于我们上文阐述的地产在中国信用体系中的特殊地位，那么对货币政策而言，对冲经济下行压力，释放流动性、实现“宽信用”，往往都与同向的地产政策“相辅相成”。2008年以来，每当经济面临较为严峻的下行压力时，政府部门往往借助于房地产来“稳增长”。当GDP连续下降五个季度左右，房地产政策往往开始松动，房地产销售情况好转，刺激房地产投资，进而拉动经济增长。
2008年：大力刺激房地产扩大内需应对全球金融危机
受全球金融经济危机和国内冻雨等自然灾害冲击，到2008年三季度，国内实际GDP增速连续5个季度下滑，从07年二季度15%下降到08三季度9.5%。在此宏观背景下，08年9月，西安、沈阳等地开始鼓励购房，地方率先释放地产宽松信号。货币政策方面，08年10月起，央行连续三次降准、五次降息，人民贷款加权平均利率由08年三季度7.39%快速下降至四季度5.56%，刺激房地产销售走热，房企到位资金于08年11月触底回升，房地产投资随之反弹。M2与社融增速在货币宽松环境与实体融资需求升温中快速走高，信用扩张带动经济走出低谷。
2012年：经济承压，温和的地产放松
受欧债危机影响，全球经济走弱拖累我国出口增速回落，叠加前期货币政策偏紧对投资与消费的抑制，2011年经济增速下滑，实际GDP增速由一季度10.2%下降至四季度8.8%。2012年1月，厦门、乐山和连云港等地开始放松公积金政策，随后30多个城市先后微调楼市政策鼓励合理购房需求，房地产调控明显松动。2月起，央行连续两次降准、两次降息，贷款加权平均利率显著回落，商品房销售于3月触底，房企开发到位资金于4月反弹，房地产投资于7月企稳回升，带动社融增速走高，经济下行压力有所缓解。
2015年：通过棚改货币化去库存
2014、2015年外需疲弱、产能过剩与房地产库存的三大压力再致经济增速较快回落，实际GDP增速由2013年四季度7.7%下降至15年四季度6.8%。2014年7月，面临房地产库存压力，“去库存”成为房地产政策主线，9月全国近50个城市的限购政策松动，同时央行出台放贷新政，取消限贷令。货币政策也再次配合宽松，14年11月至16年3月，央行五次降准、六次降息。个人住房贷款利率快速下行，2015年2月，商品房销售面积开始触底反弹，6月国务院提出“积极推进棚改货币化安置”，年底中央定调“化解房地产库存”。随着货币化棚改加快，房地产销售、投资大幅增长，社融增速在2015年年中企稳回升。
房地产是推动杠杆率上升的最重要因素
如前文，房地产产业链涉及多个行业。每一轮政策放松，商品房销售与房地产投资走高，也会带动其上下游的需求扩大，激发企业加杠杆行为，因而显著放大松地产的宽信用效果。2008年和2012年的宽松周期中，中国非金融企业部门杠杆率均快速上涨。唯独2015年的宽松周期，在中央提出“去杠杆”目标下，企业部门杠杆率上涨速率有所放缓。
贷款购房是居民加杠杆的主因。近三轮地产宽松周期中，房企到位资金的个人按揭贷款增速大幅上涨，说明居民部门的杠杆率攀升很大程度上受房地产政策松动影响。在房地产去库存的过程中，实际上也是居民加杠杆的过程。
小结：松地产以往是宽信用的重要抓手
从三轮典型的松地产周期来看，每一轮都带动了信用扩张，客观上推动了经济企稳回升。在经济增速持续放缓压力下，地方调控率先松动，央行货币政策配合“宽松”，刺激商品房销售回暖，拉动房地产投资，进一步带动地产链相关行业投资。但是，与此同时，也推高了房价，提高了全社会尤其是居民杠杆率。房地产行业异化为稳增长的工具，助长了投机行为和房地产金融属性，脱离了“房住不炒”的基本理念。
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地产的信用枢纽作用在弱化
本轮面对经济下行压力，中央坚持“房住不炒”的底线，避免再次将房地产异化为稳增长的工具。在政策不存在大幅放松的条件下，今年房地产市场将面临三重压力，决定了其信用枢纽作用或将弱化。
房地产政策：定位发生改变，全面放松难期
以往房地产调控往往作为中央“稳增长”的大招，是需求侧的重要政策抓手。以经济下行压力较大的2015年为例，年末中央经济工作会议针对房地产政策提出要“扩大有效需求，消化库存，稳定房地产市场”、“取消过时的限制性措施”，随之房地产投资累计同比增速从2015年12月1%的历史地位迅速提高至2016年4月7.2%的阶段性高点，实际GDP增速也在2016年二季度止跌企稳，房地产作为经济稳定器的地位明显。
防风险压力下，房地产已转变为保障民生政策的关键。房地产的风险存在两层含义，一方面是高房价带来的系统性风险。房价过快上涨引发的泡沫将加剧金融体系不稳定性，而房价回落引发金融周期加速向下的冲击，美、日等国家历史可鉴。另一方面是高房价导致的民生问题。房价一轮轮上涨已将居民杠杆推升过高，对居民消费挤出效应逐步显现，同时高房价正掏空“六个钱包”，以及居无定等社会、民生问题备受关注。
“守住民生”成为政策底线，因此近年来政策转向“长效机制”建设，坚持“房住不炒”。虽然2018年内外压力大，但从年初两会、年中政治局会议再到年底中央经济工作会议，房地产调控保持了较强定力，中央已下决心解决房地产绑架经济的问题。2018年中央经济工作会议将房地产放在民生政策中表述，表明房地产政策已从“稳增长”到“保民生”的定位改变。依靠大幅放松地产政策拉动总需求的时代恐已成为历史。
“因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”将成为2019年调控政策最大特点。这意味着，“全面放松”的政策难以出现，但目前地房地产仍处于高压状态当中，在经济下行时期，理应在一城一策框架下微调。而目的更在于缓解市场过度扭曲，守住系统性风险底线，而非托底经济。
回顾上次“因城因地施策”是在2016年底中央经济工作会议中提出的，重点是“解决三四线城市房地产库存过多问题”。而后2017年房地产市场开始分化，初期呈现“一线房价增速快速下滑、二线平稳回落、三线温和攀升”，后期增速窄幅波动，过往“大起大落”的周期波动被熨平。
我们认为，本次再提“因城施策”意味着房价下跌的城市存在“四限”放松可能，而过快上涨的地区仍大概率维持严控态度。“政府主体责任”则意味着稳房价或成为地方政策微调的主要目标。整体而言，全国房价可能稳定在一个较低增速区间。
房地产市场：房企或将面临三重压力
土地库存是影响房企拿地的重要因素，在“拿地-开工-销售-竣工-拿地”的闭环下，土地成交与土地库存有着明显的周期循环。本轮地产小周期中，16年销售火热带动房企加快拿地，但随着17年政策收紧、房价增速回落，房企开工放缓，土地库存走高。18年土地库存高位已显著抑制房企拿地热情，土地成交量价回落（流拍增加、土地溢价率持续下滑）。同时在资金压力与政策预期偏悲观下，房企已加快新开工去库存。但目前来看，待开发土地面积同比仍在30%以上的高位，土地库存高企，去库压力或将继续制约19年房企拿地积极性。
商品房库存出现回升迹象，抑制新开工高位维持。由于房价增速回落，18年房屋新开工与销售增速分化，带来库存回升压力。从统计局口径的商品住宅待售面积来看，18年初库存增速已出现拐点向上。而一线城市由于房价长期走平甚至下跌，销售回落较快，库存已自18年6月以来快速走高。基于19年房价整体维持低增速的判断，销售难以大幅提振，库存压力或将导致新开工增速回落。
由于非标受限，房企加速开工预售回笼资金是2018年房企的生存策略。开发资金来源中，国内贷款（含非银贷款）增速自18年初回落至负增长，定金及预付款维持高位维系了资金链条。但前期的高开工将过渡至高竣工增速，竣工投资对资金占用会加剧房企资金面紧张状况，房地产投资的较高韧性在19年难以维持，增速或将回落至5%左右。
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结语
整体而言，在“长效机制”与“房住不炒”的总基调下，房价预计稳定在低增速区间，销售难有大幅提振，房企面临“高土地库存、高商品房库存、紧资金周转”的三重压力，投资增速韧性较难维持。本轮房地产调控政策全面放松的可能性不大，但因城施策框架下的政策微调有其必要性。我们认为，19年房地产信用枢纽作用或将弱化，“宽信用”的力度受限。这决定了当下的小型“资产荒”还将持续一段时间，社融和经济在一季度之后企稳概率较大，但向上的弹性有可能仍不足。
风险提示
房地产政策超预期松动。若中央或多地地方政府层面大幅放松房地产调控政策，或再引发房价走高，出现新一轮房地产带动的宽信用局面。