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更新时间：2024-06-23点击：590
作者：方正证券陈梦竹
来源：杨仁文的读书笔记
事件：
公司公告18Q4财报，实现营收70.27亿元（YoY+46%，调整后YoY+55%，QoQ+2%），营业利润-33.25亿元（YoY-288%，QoQ-28%），净利润-34.39亿元（YoY-462%，QoQ-10%）。
核心观点：
1、主要财务指标分析：18Q4公司整体表现超预期，营收增长强劲（YOY+55%），超公司此前指引上限，加速扩张期内容成本攀升（YOY+67%，营收占比84%），营业亏损率增至47%。
（1）分业务收入：公司18Q4实现会员服务收入32.01亿元（YoY+66%，调整后YoY+76%），营收占比46%；在线广告收入22.04亿元（YoY+3%，调整后YoY+9%），营收占比31%；内容分发收入5.22亿元（YoY+124%，调整后YoY+137%）,营收占比7%。
（2）成本构成：公司内容成本占比继续提升，2015-2018年内容成本占营收比分别为69.5%/67.1%/72.6%/84.4%，占总成本比分别为61.1%/65.9%/72.6%/ 77.8%，是成本的最主要构成部分。公司18Q4的内容成本为65亿，营收占比达92.5%，同比增长97%。
（3）费用情况：公司18Q4销售及管理费用为12.22亿元（YoY+58%），费用率为17.4%（YoY+1.3pct，QoQ-1.3pct），研发费用为6.07亿元（YoY+67%），费用率为8.6%（YoY+1.1pct、QoQ+0.6pct）。
2、公司内容矩阵不断完善，自制实力持续提升，18Q4《延禧攻略》、《奇葩说5》延续高热度，《原生之罪》等新网剧+《国风美少年》《演员的品格》等自制垂直网综表现亮眼，带来会员收入与内容分发收入的快速提升。
3、受益于平台优质内容及多样化运营措施，18Q4爱奇艺订阅会员数达8740万（YoY+72%，QoQ+8%），DAU渗透率等用户指标持续领先。得益于平台优质内容的推出，叠加公司多样化的运营措施，18Q4爱奇艺平台订阅会员数持续攀升。截至2018年12月，订阅会员数达8740万（YoY+72%，QoQ+8%），季度新增会员670万。爱奇艺同时在DAU渗透率等指标上保持领先地位，根据极光数据，18年12月爱奇艺渗透率达43.6%，位居TOP2。
4、展望19年，爱奇艺超级娱乐资源储备丰富，且在“限酬令”颁布、三大视频网站六家影视公司联合抑片酬的行业背景下，爱奇艺的内容采购及自制成本有望逐步得到控制。
展望19年，爱奇艺内容储备丰富，包括：【综艺】《青春有你》（19年1月已上线，位居艺恩网综播映指数TOP1）、S+级节目《乐队的夏天》（预计19年5-8月上线）、《唱作人》（预计19Q2上线）、S+级网综《中国新说唱》第二季（预计19Q3上线）、《奇葩说》第六季（预计19Q3-Q4上线）、《恋爱捕手》（预计19Q2上线）等。【剧集】《皓镧传》（19年1月已上线，位居艺恩网剧播映指数TOP2）、《黄金瞳》（预计19年2月上线）、《宸汐缘》（预计19年上线）等。
5、盈利预测：根据彭博一致预期，FY2019-2020营收分别为323.78/406.97亿元，GAAP净利润-81.45/-52.58亿元，对应每ADS的SPS分别为44.74/56.24元，对应P/S为3.42/2.72X。
风险提示：营运亏损继续扩大，内容制作及播放效果不及预期，第三方版权成本进一步上升，用户获取、留存及向付费会员转化不及预期，广告业务不及预期，现金流风险，行业竞争加剧，行业监管及政策风险，市场风格切换导致估值中枢下移等。
事件：
公司公告18Q4财报，
1、整体业绩：18Q4营收70.27亿元（YoY+46%，调整后YoY+55%，QoQ+2%），营业利润-33.25亿元（YoY-288%，QoQ-28%），净利润-34.39亿元（YoY-462%，QoQ-10%），归母净利润-34.77亿元（YoY-468%，QoQ-11%）。18全年实现营收249.89亿元（YoY+44%，调整后YoY+52%），营业利润-83.06亿元（YoY-110%），净利润-90.61亿元（YoY-142%），归母净利润91.10亿元（YoY-144%）。
2、分业务收入：18Q4在线广告服务业务收入22.04亿元（YoY+3%，QoQ-8%），营收占比31.4%（YoY-13.1pct，QoQ-3.3pct）；会员服务业务收入32.01亿元（YoY+66%，QoQ+12%），浴室柜后占比45.6%（YoY+5.5pct，QoQ+4.3pct）；内容分发业务收入5.22亿元（YoY+124%，QoQ-37%）,营收占比7.4%（YoY+2.6pct，QoQ-4.6pct）；其他业务收入11.01亿元（YoY+115%，QoQ+32%），营收占比15.7%（YoY+5pct，QoQ+4pct）。
3、其他财务数据：
毛利率：18Q4毛利-14.95亿元（YoY-630%，QoQ-102%），毛利率-21.3%（YoY-27.1pct，QoQ-10.6pct）；18全年毛利润-21.44亿（YoY-26001%），毛利率-8.53%（YoY-8.53pct）。
营业利润率及净利率：18Q4营业利润率-47.3%（YoY-29.5pct，QoQ-9.8pct）,净利率-48.9%（YoY-36.2pct，QoQ-3.7pct）;18全年营业利润率-30.61%（YoY-7.97pct）,净利率-36.26%（YoY-14.76pct）。
内容支出：18Q4内容成本为65亿元（YoY+97%，QoQ+83%）；18全年内容成本211亿元（YoY+67%）。
运营情况：截至18年底，国内订阅用户数8740万（YoY+72%，QoQ+8%），其中98.5%为付费订阅。18年底应收账款28.89亿元，应收账款周转率4.3（YoY-1.5pct）；预收账款与递延收益23.56亿元，营收占比8.8%（YoY-0.6pct）。
4、19Q1业绩指引:预计19Q1总净营收区间为68-71亿元（约合9.896-10亿美元），同比增幅40%-46%。
核心观点：
1、主要财务指标分析：18Q4公司整体表现超预期，营收增长强劲（YOY+55%），超公司此前指引上限，加速扩张期内容成本攀升（YOY+67%，营收占比84%），营业亏损率增至47%。
（1）业绩总览：
①18Q4情况：公司18Q4实现营业收入70.27亿元（调整后YoY+55%），超公司此前指引的64.8-67.5亿元，超彭博一致预期的66.59亿元；运营亏损33.25亿元（YoY-288%）,略低于彭博一致预期的34.91亿元；净亏损34.39亿元（YoY-462%）,净亏损率为48.9%，同比上升36个百分点，环比上升4个百分点。
②18年情况：公司18年实现营业收入249.89亿元（调整后YoY+52%）；运营亏损83.06亿元（YoY+110%），运营亏损率33.24%，同比上升10个百分点；净亏损90.61亿元（YoY+142%），净亏损率36.26%，同比上升15个百分点。
（2）收入构成：
①公司18Q4实现会员服务收入32.01亿元（YoY+66%，调整后YoY+76%），营收占比46%，收入快速增长主要系优质内容不断丰富，加上多样化的运营手段，使得付费用户数不断攀升，截至18年底公司付费会员数达8740万（YoY+72%，QoQ+8%）；②公司18Q4实现在线广告收入22.04亿元（YoY+3%，调整后YoY+9%），营收占比31%，收入平稳增长主要系创新的广告解决方案和高质量原创内容带来的品牌广告业务增长；③公司18Q4实现内容分发收入5.22亿元（YoY+124%，调整后YoY+137%）,营收占比7%，收入快速增长主要系期间内优质内容分发增多；④公司18Q4实现其他收入11.01亿元（YoY+115%，调整后YoY+129%），营收占比16%，增长主要源于旗下各种垂直业务线表现强劲，尤其是实现了天象互动的合并（公司于18年7月收购的移动游戏公司）。
（3）成本构成：
公司内容成本占比继续提升，2015-2018年内容成本占营收比分别为69.5%/67.1%/72.6%/84.4%，占总成本比分别为61.1%/65.9%/72.6%/ 77.8%，是成本的最主要构成部分。公司18Q4的内容成本为65亿，营收占比达92.5%，同比增长97%，主要系公司为构建优质且多样化的内容库，提高内容竞争壁垒，持续加大内容自制和采买的力度，导致版权摊销及相关成本上升。
（4）费用情况：
公司18Q4销售及管理费用为12.22亿元（YoY+58%），费用率为17.4%，同比上升1.3pct，环比下降1.3pct，费用增加主要系期间渠道合作和内容推广增多，导致相关营销支出增加，同时股权激励费用增加。公司18Q4研发费用为6.07亿元（YoY+67%），费用率为8.6%，同比1.1pct，环比上升0.6pct，主要系人事相关的补偿费用增加。
2、公司内容矩阵不断完善，自制实力持续提升，18Q4《延禧攻略》、《奇葩说5》延续高热度，《原生之罪》等新网剧+《国风美少年》《演员的品格》等自制垂直网综表现亮眼，带来会员收入与内容分发收入的快速提升。
（1）《延禧攻略》延续高热度，18Q4仍位居艺恩网剧播映指数TOP5：《延禧攻略》于2018年7月19日首播，8月26日收官，开播3天破1亿，单天破7亿，收官播放量破150亿，堪称年度网剧黑马，不仅成为首部播放期间破百亿的网剧，更是创造了网剧播放量最高纪录。在市占率上，23天市占率即登顶，最高15.13%，冲破年度记录。虽《延禧攻略》已于8月迎来收官，但精品制作与较高口碑仍让该剧热度得到延续，18Q4该剧位居艺恩网剧播映指数TOP5。
（2）《奇葩说5》作为网综N代，仍保持较高热度，稳居18Q4艺恩网综播映指数TOP2：《奇葩说5》于2018年9月21日首播，12月08日收官。《奇葩说》自2014年11月上线以来，已经更新至第五季，仍保持较高热度，稳居18Q4艺恩网综播映指数TOP2，充分彰显了公司对爆款IP持续培养和迭代创新的能力。
（3）悬疑罪案网剧《原生之罪》仅上线10天即达到12月艺恩网剧播映指数TOP3，播放表现亮眼：爱奇艺凭借内容自制能力，在悬疑剧制作上不断创新，助推《原生之罪》实现圈层突破。该剧于2018年12月20日上线，开播上线4小时就占据了爱奇艺风云榜飙升榜No.1，并于上线首周稳定占据爱奇艺风云榜总榜前三，同时登上微博电视剧话题榜TOP1、猫眼网络剧热度全网TOP1、知乎热搜TOP4，仅上线10天便强势占据12月艺恩网剧播映指数TOP3。《原生之罪》在故事情节上进行了多元化尝试，在结构上采用单元式剧情，以四集为一个单元，剧集内容丰满、节奏紧凑。同时成功突破悬疑剧“圈层化”“男频向”的壁垒，根据爱奇艺指数显示，《原生之罪》女性受众占比高达57%。
（4）发力多领域垂直内容网综，上线表现良好：国风文化唱演秀《国风美少年》于18年11月30日上线，平台热度一度突破五千，在爱奇艺上仅次于老牌网综《奇葩说》第五季，位居18年12月艺恩网综播映指数榜TOP8，流量与立意俱佳。爱奇艺纯网自制的沉浸式新生活体验推广节目《小姐姐的花店》于18年12月27日上线，仅上线3日便位居艺恩网综播映指数TOP12，截至2月22日，稳居2019年艺恩网综播映指数榜TOP7。爱奇艺出品的全网首档年轻演员品训节目《演员的品格》于18年12月22日上线，截至2月22日，已位居2019年艺恩网综播映指数榜TOP5。
3、受益于平台优质内容及多样化运营措施，18Q4爱奇艺订阅会员数达8740万（YoY+72%，QoQ+8%），DAU渗透率等用户指标持续领先。
得益于平台优质内容的推出，尤其是《延禧攻略》《奇葩说5》等王牌内容持续火热，再加上《原生之罪》等精品自制剧的突破与创新，以及《国风美少年》、《小姐姐的花店》、《演员的品格》等组成的系列自制垂直内容综艺矩阵，叠加公司多样化的运营措施，18Q4爱奇艺平台订阅会员数持续攀升。截至2018年12月，订阅会员数达8740万（YoY+72%，QoQ+8%），季度新增会员670万。爱奇艺同时在DAU渗透率等指标上保持行业领先地位，根据极光大数据，2018年12月爱奇艺渗透率达43.6%，位居TOP2。
4、展望19年，爱奇艺超级娱乐资源储备丰富，且在“限酬令”颁布、三大视频网站六家影视公司联合抑片酬的行业背景下，爱奇艺的内容采购及自制成本有望逐步得到控制。
2018年6月中宣部、文化旅游局等部门下发通知，限制天价片酬现象，要求每部电影、电视剧、网络视听节目全部演员、嘉宾的总片酬不得超过制作总成本的40%，主要演员片酬不得超过总片酬的70%。18年8月，爱奇艺、优酷、腾讯视频三家视频网站以及正午阳光、华策影视、柠萌影业、慈文传媒、耀客传媒、新丽传媒刘佳影视公司联手发布《关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明》，从即日起严格执行上述规定；三家视频网站和六大影视制作公司同时对不合理的演员片酬进行控制，其采购或制作的所有影视剧中，单个演员的单集片酬（含税）不得超过100万元人民币，其总片酬（含税）最高不得超过5000万元人民币。长期来看，伴随影视行业抑制不合理片酬行动的深化，将有望逐步降低整体内容采购及制作成本，调整内容成本结构，加强制作投入，提升内容质量，利好爱奇艺等平台型公司。
展望19年，爱奇艺内容储备丰富，包括：【综艺】《青春有你》（19年1月已上线，位居艺恩网综播映指数TOP1）、S+级节目《乐队的夏天》（预计19年5-8月上线）、《唱作人》（预计19Q2上线）、S+级网综《中国新说唱》第二季（预计19Q3上线）、《奇葩说》第六季（预计19Q3-Q4上线）、《恋爱捕手》（预计19Q2上线）等。【剧集】《皓镧传》（19年1月已上线，位居艺恩网剧播映指数TOP2）、《黄金瞳》（预计19年2月上线）、《宸汐缘》（预计19年上线）等。【娱乐多产业】《中国那么大》等脱口秀、《嘟当曼》等儿童内容、《艺术中国》《四海骑鲸》《大主宰》等原创内容、《尖叫之夜》《华人歌曲音乐盛典》等娱乐内容、《生门说》等纪录片以及母婴、科技、足球、高尔夫等多类型内容。
5、盈利预测：根据彭博一致预期，FY2019-2020营收分别为323.78/406.97亿元，GAAP净利润-81.45/-52.58亿元，对应每ADS的SPS分别为44.74/56.24元，对应P/S为3.42/2.72X。
风险提示：营运亏损继续扩大，内容制作及播放效果不及预期，第三方版权成本进一步上升，用户获取、留存及向付费会员转化不及预期，广告业务不及预期，现金流风险，行业竞争加剧，行业监管及政策风险，市场风格切换导致估值中枢下移等。