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更新时间：2024-01-01点击：639
来源丨企业价值观察（jiazhiguancha）
作者丨白夜
2015年4月，深圳市雷赛智能控制股份有限公司（下称“雷赛智能”）首发获通过。然而过会的喜悦并未维持多久，尽管迈过了上会的门槛，雷赛智能却迟迟未能拿到上市的“入场券”，首次上市“梦碎”。
经过4年的等待，12月19日，雷赛智能再度叩击上市的大门。
然而，近年来，雷赛智能毛利率下滑，业绩增长略显疲态；应收账款增速超过营收增速，与曾经亲密的“前员工经销商”因货款问题对薄公堂，坏账准备计提比例较同行更为宽松。此外，公司募投项目市场占有率较低，新增产能如何消化也值得思量。
三年前过会未上市
雷赛智能成立于2007年，公司主要从事运动控制核心部件控制器、驱动器、电机的研发、生产和销售，为客户提供完整的运动控制系列产品及解决方案。
从行业来看，雷赛智能身处的运动控制行业位于智能制造装备业的上游；产业链中游为智能制造设备生产厂商，公司产品主要应用于电子制造设备、机床工具、医疗设备等自动化生产线及各种专用设备等。
来自：招股书
受到下游工业化产品需求与政策支持的拉动，近年来国内运动控制行业发展态势良好。
据中国工控网出具的《中国通用运动控制市场研究报告》，2017年我国通用运动控制行业市场规模达116.10亿元，与2013年相比增幅达76.60%。
受益于行业的发展，雷赛智能业绩稳步攀升。2013年，公司实现营收2.75亿元，利润则增至0.62亿元。有稳定的业绩做背书，雷赛智能将目光投向了资本市场。
2014年4月，雷赛智能首次递交招股书，并于1年后成功过会。然而，历经2年零7个月的等待，公司迟迟并未拿到证监会的批文。2017年12月，雷赛智能主动撤回申请材料终止了此次IPO。
从IPO的审核流程来看，公司首发申请通过审核后，需进行封卷工作才能拿到批文，而封卷工作在落实发审委意见后进行。
诸如盈谷股份的前身宁夏日晶过会后，遭到实名举报，卷入了知识产权纠纷，IPO计划“流产”；乔丹体育则因来自太平洋彼岸迈克尔·乔丹的一纸诉讼，陷入了漫长的等待期。
对于公司前次上市进程暂停的原因，21世纪经济报道曾报道称，据一位了解雷赛智能的人士表示，“2013年公司曾因转移税款遭到税务部门的核查，但并未对该事项如实披露”以及“公司与子公司涉及知识产权纠纷”等原因最终导致了公司一直等不到批文。
而对于前次上会的事项，发审委亦表示关注。此次公司IPO文件的反馈意见中，发审委要求公司补充说明前次申报审核情况、撤回申请原因、是否存在实质性发行障碍及问题是否得到解决。
从雷赛智能最新披露的招股书来看，公司并未就上述事项作出回应。对于上述疑问，财经网曾向雷赛智能发去采访函，不过截至发稿，公司并未回复。
与“前员工经销商”对薄公堂，坏账准备计提比例宽松
前次过会时，发审委曾关注到3个问题，包括公司曾以个人账户代收货款；曾通过关联公司雷赛国际集团有限公司代收部分国外销售货款；公司7家经销商客户中，3家的主要股东为公司前员工。
在最新一轮的反馈意见中，发审委再次提到了上述问题。从雷赛智能的招股书来看，目前，“前员工经销商”仍位列公司的大客户，公司经销商中也不乏“亲友团”的存在。
报告期内，公司与深圳市瑞赛智能科技有限公司、Leadshine America, Inc.、American Motion Technology, LLC.合计的关联交易金额分别为485.32万元、534.06万元、648.08万元。上述三家公司分别为李卫平堂兄李长平、弟弟Youping Li旗下的公司。
此外，公司陈列的7家主要经销商中，中山市雷立机电有限公司（下称“雷立机电”）、重庆雷亚机电有限公司、佛山市雷创智能科技有限公司均为雷赛智能前员工创办的公司。
其中，报告期内，雷立机电始终为公司前五大客户。2016年，雷立机电位列公司第三大客户，2017-2018年，雷立机电则升至公司第二大客户，当期公司对其销售额分别为732.21万元、1130.9万元、1223.11万元。
天眼查显示，雷立机电成立于2012年3月，注册资本为50万元，杨立全与郝慧芳分别持有其80％、20％的股份。截止2018年末，该公司缴纳社保人数为3人。
来自：天眼查
据公司介绍，杨立全于2000-2012年2月担任雷赛智能的销售工程师。对此，发审委要求公司说明向前员工持股公司销售价格的公允性，是否存在利益输送的情况。
对于公司员工离职后成为公司经销商的原因，雷赛智能表示，离职员工经销商不仅熟悉公司产品，有利于保持业务的连续性，还可以满足已离职员工个人的事业发展要求，与公司实现双赢。
不过，财经网注意到，雷赛智能曾与昔日亲密的前员工客户对薄公堂。
2015年4月，因客户福州赛控机电科技有限公司（下称“福州赛控”）拖欠货款114.75万元，公司向深圳市南山区人民法院提起诉讼，要求福州赛控向公司支付货款及逾期利息。在判决期间，福州赛控多次提起异议，并进行上诉。
截至招股书签署日，该案件仍在执行中，雷赛智能已对上述款项全额计提坏账准备。
据雷赛智能2014年版招股书显示，福州赛控的主要股东韦文彬于2007年8月-2012年2月担任公司销售工程师，于2012年4月创办福州雷赛，截至2018年末，该公司社保缴纳人数为0人。如此看来，公司对于经销商资质的审核是否存在瑕疵呢？
值得注意的是，近年来，雷赛智能应收账款增速超过营收增速，而公司对于应收账款坏账准备计提比例却颇为宽松。
2016-2018年，公司应收账款分别为0.88亿元、1.05亿元、1.3亿元，分别同比增长27.22％、20.42％、23.6％，超过同期营收增速14.95％、26.51％、11.4％。
与此同时，公司对于1年以内、1-2年、2-3年的应收账款坏账准备计提比例分别为3%、10%、20%；而同行鸣志电器（603728.SH）相应的计提比例分别为5%、20%、50%；汇川技术（300124.SZ）相应的计提比例则为5%、10%、30%。
数据来自：各公司年报
若按照鸣志电器的坏账准备计提比例，2016-2018年，雷赛智能的应收账款坏账准备将分别增加242.8万元、270.16万元、330.05万元。
募投项目存疑
主动撤回申请材料后，2018年11月，雷赛智能再度递交招股书。
此番“二进宫”，除审计机构瑞华所维持原样外，公司将上市地点从创业板变更为中小板，保荐机构从招商证券换成中信建投，律所从北京金杜改为广东华商。此外，公司的募资金额也从1.9亿元一跃至5.55亿元。
根据本次募资规划，公司拟将募集资金分别投向上海智能制造基地建设项目、研发中心技术升级项目、营销网络与服务平台建设项目以及补充营运资金四个项目。
来自：招股书
上海智能制造基地建设项目达产后，公司将新增 37万套伺服系统、67万套混合伺服系统和160万个编码器的产能。
招股书显示，公司主要从事的运动控制系统由人机交互界面、控制器、驱动器、电机等部件构成。
操作人员从人机交互界面依次向控制器、驱动器、电机传达指令。控制器相当于运动控制系统的“大脑”，驱动器相当于“心脏”，电机则充当了“手脚”的角色。
数字控制系统中，主要包括伺服系统与步进系统，二者均包括驱动器和电机两部分。随着装备设备制造业的发展，精度更高、稳定性更好的伺服系统得到广泛的应用。
中国工控网数据显示，2017年，我国伺服系统市场规模为102亿元，2020年预计将达159.60 亿元。相较之下，我国步进系统2017年的市场规模为8.2亿元，预计2020年将达11亿元。
伺服系统市场规模更大，且前景可期。雷赛智能欲募资切入更宽广的赛道本无可厚非。
不过，从公司现有产品结构和销售情况来看，步进系统仍占到雷赛智能收入的大头，伺服系统收入占比较小，且市场占有率较低，新增产能或存消化不及时的风险。
2015-2017年，公司步进系统的收入分别为2.06亿元、2.52亿元、3.04亿元，分别占同期公司营收3.68亿元、4.23亿元、5.35亿元的55.97％、59.57％、56.82％。反观伺服系统，2015-2017年，仅分别贡献0.51亿元、0.61亿元、0.82亿元的收入。
从行业来看，日本松下、安川、三菱为代表的日系品牌占据国内伺服系统的“半壁江山”，外资品牌长期处于主导地位，内资品牌主要仰仗中低端市场。2017年，雷赛智能伺服系统国内的市场占有率仅0.8％。
来自：招股书
运动控制产品是智能制造装备的核心部件之一，属于技术密集型行业。招股书显示，进入行业的主要壁垒包括客户壁垒、品牌壁垒等，客户对原有供应商会产生一定程度的依赖。
据雷赛智能规划，项目建成将新增交流、混合伺服驱动器合计104万台，电机104万台。而公司现有驱动器产能为130万台、电机27.5万台。公司市场占有率不足的情况下，进入行业亦存在壁垒，那么，骤然新增大量的产能将如何安放呢？
另一方面，从公司目前业绩表现来看，雷赛智能加大了步进电机与步进驱动器的配套销售，然而步进系统的平均售价在持续下降。
2017-2018年，步进驱动器单价分别同比下滑6.62％、3.48％；步进电机单价则分别同比下滑5.06％、3.06％，公司毛利率已呈下滑趋势。
2015-2018年，雷赛智能的毛利率分别为47.3%、45.1%、44.45%、41.72％。相应的，公司业绩亦受到影响。
2018年，雷赛智能实现营收5.97亿元，同比增长11.4％，归母净利润为0.92亿元，同比下滑1.43％。
对于利润增速下滑的原因，公司表示主要系受毛利率下降及新增 668.96 万元股份支付费用影响。
（编辑：杜一兰，邮箱：news@caijing.com.cn)