旺旺财经
更新时间：2024-01-11点击：564
编者语：
主持人/巴曙松教授；主讲人/应玉明（ 华鹰基金发起人）本文对美国股市、欧洲股市、香港股市等全球股市走势情况进行了综合的分析和比较，做出了美国股市处于估值高地且香港中小型股票处于价值洼地的判断，同时指出投资香港中小型股票存在一些风险因素。敬请阅读。
【特邀嘉宾】
华鹰基金发起人 应玉明先生
应玉明先生为中国香港资深基金经理，拥有逾二十多年资产管理及中国相关直接投资经验。1994年毕业于英国Strathclyde大学，获得工商管理博士学位（投资学方向）。应博士曾先后出任香港光大资产管理有限公司董事总经理和香港建银国际资产管理有限公司（中国建设银行全资附属公司）董事副总经理等职。应博士2006年底自己创业，发起成立华鹰基金，并出任基金经理。10多年来，华鹰基金建立了良好的业绩，平均每年跑赢市场7%左右，并曾获得“大中华区最佳对冲基金奖”。
【会议纪要】
（文中“我”指主讲专家，文中观点仅仅代表主讲人个人观点，不代表任何机构的意见，也不构成投资建议，仅供内部讨论）
一、美国股市处于估值高地
图1大致描述了美国股市、欧洲股市和香港股市的情况，从图中可以看出纳斯达克指数最贵，PE约33倍，标普小股指数PE是22倍，标普500平均的PE是18倍，道指平均是16倍。日本的股票稍微便宜些，是15.6倍，A股约12.6倍，与新加坡相近，是12.3倍。英国和法国分别是16倍和15倍。最便宜的是香港股票，恒生指数的PE目前是10.8倍，国企指数只有8.6倍。从市盈率的角度来判断，显然全球股市投资方面的价值洼地在香港，特别是H股。
图1 全球股指市盈率
图2从股票的PB来看，纳斯达克指数是4.4倍，标普小股票是2倍，标普500指数是3.3倍，道指是3.8倍，日经指数是2.6倍。欧洲方面，英国是1.7倍，法国和德国都是1.5倍。新加坡指数和香港的国企指数最便宜，为1.1倍。所以从市净率的角度来判断，股市的洼地也是香港国企和恒生指数。
图2全球股指市净率
下面分别从各个指数过去十年的周期里，看目前的估值是处在什么位置。纳斯达克指数从十年前的1500点，升到目前的7400点，升幅约为390%，目前的市值约13万亿美元，过去十年的盈利从80点升到了目前的354点，市盈率从25倍升到了33倍，市净率从1.8倍升到4.3倍。从这些参数来看，纳斯达克指数主要是由企业盈利带动，现在的市盈率虽然有些泡沫，但是并没比十年前贵很多。纳斯达克指数大约有2600支股票，一年的利润约4000亿美元，而其中苹果一支股票就赚了600亿，苹果股价在过去的十年升了12倍，微软这支股票赚了300亿，也就是说纳斯达克指数盈利的上升主要是依靠苹果和微软这样的科技股盈利上升带动。
图3纳斯达克指数过去10年表现
标普指数过去十年从830点升到目前的2570点左右，升幅为230%，市值达到26万亿美元。盈利从70点升到目前的150点，市盈率从12倍升到18倍，市净率从1.6倍升到3.2倍。标普指数的500支大股票在2018年一共赚了约1.5万亿美元左右的利润，因为标普指数包含500支大股票，苹果和微软两支股票加起来虽然赚了900亿，但苹果和微软对标普盈利的带动作用没有那么强。从盈利升幅来看，标普指数不完全是由盈利带动，主要包含两方面，大约60%由盈利驱动，40%是由于市盈率上升，即概念性的价值重估。
图4标普指数过去10年表现
道琼斯指数过去十年从7365点升到目前的25400点，升幅245%，市值约7万亿。道琼斯指数过去十年的盈利从550点升到了目前的1565点，市盈率从13倍升到16倍，市净率从2倍升到3.8倍。可以看出道琼斯指数盈利的升幅和标普指数近似，市盈率的泡沫还不是很大。道琼斯指数是由30支最大的股票构成，2018年的盈利约4000亿美元左右，但是对道琼斯指数拉动作用比较大的不是苹果和微软，而是波音飞机，波音飞机的盈利和股票价格提升很多。
图5道琼斯指数过去10年表现
从历史的角度来看纳斯达克指数、标普指数和道琼斯指数，可以发现美股目前明显处于估值高地。与港股比较，美股的估值大约是港股的两倍左右，从历史平均来看，美股的市盈率只是稍微偏高，但市净率显著偏高。过去十年美国企业每股净资产的赚钱能力大大提高，而且提升速度非常快，主要原因可以概括为四个方面。
第一个原因是人工，过去十年美国年工资的增长率约3.5%左右，而过去50年的平均升幅约6.8%。第二个原因是利息，过去十年，美国十年期国债平均利率很低，只有2.65%，而过去50年的十年期国债平均利率约6.15%，也就是说美国过去十年的平均借贷成本比历史上过去50年平均水平低很多。第三个原因是减税，特朗普的减税政策刺激企业盈利增长20%左右。还有一个原因，也是最近美国国内在讨论的因素，即美国很多企业在市场上发债借钱来回购自己的股票。比如可口可乐十年前大约借债200亿，现在大约借700亿，其中相当部分是用来回购自己的股票。
2019年美股虽然反弹，但实际上还存在一些潜在风险。譬如人工成本是否还是保持这么低的增长率，利率已经上升是否会继续加息，减税效应在2019年是否会消退，此外最近美国的立法会也在讨论要限制企业回购股票，这对美国的股票价格影响较大，因为很多公司一年内回购了大量自己的股票，变成自己的净买家，对股票价格的抬升作用很大。
二、洼地中的洼地：香港中小型股票
（一）香港中小型股票处于价值洼地
美国股市反弹且处在比较高的位置，给投资港股带来了不确定性。从历史角度来看，香港恒生指数从十年前的12700点升到目前的28000多点，升幅约120%。盈利从1220点升到2640点，升幅116%，从企业盈利升幅来看，现在的估值水平跟2009年初相似。市盈率从10.4倍升到目前的10.6倍（历史平均市盈率13左右），升幅较小，与十年前金融海啸时期接近。市净率从1.39倍跌到1.3倍，低于金融海啸时期水平。这里面还要考虑到腾讯这支股票约为恒生指数贡献了约2500点的升幅，其他股票十年的升幅约为100%左右，也就是说现在的估值差不多处在十年前金融海啸最低位的水平。
图6恒生指数过去10年表现
国企指数从十年前的7570点升到10940点左右，升幅44%。如果扣除腾讯1000点左右的升幅，实际上国企指数从十年前的金融海啸到现在，升幅大约只有30%。国企盈利从664点升到1290点，升幅94%，而股票价格才升了30%，所以现在国企是比金融海啸时还便宜约50%-60%。从市盈率来看，从11.4跌到目前的8.5倍（历史平均市盈率12左右），市净率从1.42跌到1.13倍。所以我们可以很肯定的说，无论从横向还是纵向来看，国企指数显然处在全球估值的洼地。
图7 国企指数过去10年表现
比国企还要便宜的就是香港中小型股票。过去十年，美股的升幅最大（图8红线），香港恒生指数蓝筹升幅约100%多一点，而小股票跑输恒生指数大约30%左右（图8黄线），因此从分类来看，目前H股和红筹股最便宜，从股票的大小分类来看，小股票又比大股票便宜。也就是说目前H股和红筹股里面的小股票是洼地中的洼地，估值约为蓝筹股的一半左右。所以现在和2009年初类似，我们应该可以考虑关注香港的中小型股票，但同时要注意到，中小型股票也有利有弊。
图8 不同指数表现对比
（二）香港中小型股票的利弊
中小型股票的问题之一是流动性比较差，建仓很难、套现难。比如2009年买入舜宇光学时，几乎整个市场就我们一家机构买入，只买了几十万港币用了差不多三个月时间。第二个问题是中小型股票的企业管治水平参差不齐。以舜宇光学为例，董事长有个管治理念叫财散人聚，把自己的财富分给200位管理层，这样的企业管治水平比较好。
中小型股票的有利之处，首先就是目前的估值可能处在几十年的低位，比2008年金融海啸的时候还要低，股票的市场价格普遍在净资产之下，很多中小型股票大约在0.5倍的净资产。市盈率普遍是在十倍以下，很多的股票市盈率是在五倍左右。恒生指数蓝筹股、国企价格约在净资产一倍左右，市盈率约在十倍左右，已经处在金融海啸时期的水平，中小型股票现在比这些股票还便宜。
第二个有利之处是从长期来看中小型股票存在重估因素。现在可以看得到的重估因素，一是中小型的H股很可能会纳入港股通的名单，国内的散户就可以直接购买香港的小型H股或者红筹股，有利于流动性改善，很可能会给香港的中小型H股带来重估值过程。二是中小型股票回升力度很强，从上图8可以看出，从2009年到2010年之间，中小型股票的平均升幅是150%，很多股票实际升幅都是五、六倍甚至十倍，反弹力度很大。
一个可行的长线投资策略是：累积一些极端便宜的香港中小型股票。比如选一些基本面比较好的，过去五年时间都盈利，PB在0.5倍左右，PE可能在5倍到10倍之间的股票。如果买入并长线持有，很多中小型股票的分红约5%，甚至有些股票的分红达到百分之几十。
三、洼地成为陷阱的风险
投资香港中小型股票也存在一些风险因素。第一个风险是全球金融大地震风险，美股现在虽然不在顶部，但是也处在高位，如果全球再来一次金融大地震，中小型股票的洼地就会变成陷阱，可能要等很长时间。实际上美国金融大地震风险的可能性是存在的，比如美国政府的借贷达到22万亿左右，政府的一些医疗承诺、社保等表外负债可能还有40-60万亿。此外美股仍然处在高位，反弹后可能就像2008年底、2009年初一样反弹20%-30%，最后又跌回去，即存在反弹后继续寻底的可能性。
风险之二是，有一种说法认为如果人民币贬值，以港币计价的港股会大幅贬值，特别是中小型的红筹H股都是以人民币资产计价，需要考虑到人民币对港币贬值的风险。
风险之三是炒股可能炒成股东。香港的中小型股票在过去三年大幅跑输大股票，有可能近两年继续跑输。有些中小型股票实际根本没有交易，买入以后可能主要的升值是靠分红赚钱。当然有些中小型股票分红确实很高，即使没有交易，不能靠资本增值、不能套现，每年分红可能会有5%-10%的回报。
总结来说，无论是从过去十年的历史表现，还是从横向国际各个股市的比较来看，H股处于价值洼地，而H股红筹里的中小型股票又是洼地中的洼地，是可以考虑投资的一类股票。但是投资中小型股票，存在着流动性较差等多种风险，需要引起关注。
【免责声明】
本文为内部交流纪要，未经主讲嘉宾本人审阅，所载信息均为个人观点，不代表任何机构的意见，仅供“全球市场与中国连线”的活动参会人员使用。纪要根据参会者发言整理，不保证相关信息的准确性和完整性。纪要中所述内容和意见仅供参考，不构成对所述资产的投资建议。
本文版权为“全球市场与中国连线”会议秘书处所有，本团队对本纪要保留一切权利，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复印、发表或引用本纪要的任何部分。（完）
文章来源：今日头条2019年2月27日（本文仅代表作者作为一位研究人员个人的观点，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：徐晓宇