经过去年的财务洗澡之后，联邦终于将正常情况下的利润释放出来，18年公司营收75.1亿（增长10%），净利润6.83亿（增长733%）。公司中间体板块收入28.5亿（对外收入12.3亿），营业利润2.87亿，税前净利提高到10%，去年该板块只是微利。原料药板块收入38.1亿（对外33.9亿），营业利润1.05亿与去年持平。这个板块本质上就是承接公司中间体产能的，利润率不高。制剂板块收入28.9亿（+15.5%），营业利润6.15亿与去年持平，销售费用和研发费用（比去年增加了1亿）侵蚀制剂板块利润，其中公司重组胰岛素收入5.75亿（+21.1%）、甘精胰岛素收入0.84亿（去年0.22亿）。三大板块具体情况见下表：

原料药和中间体还是放在一起来看，原料药板块净利比较稳定，或者说这块业务没什么可看的完成平流水的任务即可。2018年中间体6-APA在上半年达到最高值后价格持续回落，目前价格170元/kg，公司中间体6-APA的盈亏平衡点是产能利用率58%，价格152元/kg，目前产能利用率可以稳定在70%，18年下半年的6-APA价格下滑和部分地区环保要求放松，一些产能复产有关，随着近期化工企业事故频发，多地关停化工园，基于环保限产、产业政策限制和竞争格局分析6-APA价格再次跌倒公司的盈亏线很难发生，大概率是围绕18年净利上下波动。还应该注意到的是原料药和中间体的折旧已经在逐步缩小，中间体80亿固定资产已经折完了50亿以上，按现在的折旧速度五年就可以基本折完，逐步将折旧转变成利润，公司目前净利也这有6个多亿，比当年折旧少，中间体折旧又占绝大部分，即使业务没什么发展，单从账面来看五年也可实现利润基本翻番。

当然公司的业务发展主要靠制剂板块，制剂中大家所关注的重点主要是胰岛素业务，一是胰岛素利润较高，二是公司的研发线也集中在这个部分。2018年二代胰岛素销量实现1490万支（同比+21.1%），收入5.7亿元收入（+14.3%）。公司第三代甘精胰岛素注射液“优乐灵”于2017年年初顺利获得中国国家食品药品监督管理总局批准生产。甘精胰岛素纳入2018年基药目录，而且公司在重庆、福建、河南、河北等17个省份中标，全年销量60万支，收入8410万元，处于快速放量中。门冬胰岛素30 注射液于2017年11月申报生产，有望于未来两年内获批。利拉鲁肽注射液于2018年11月获批临床试验。此外，德谷胰岛素注射液、德谷门冬胰岛素混合注射液、德谷利拉鲁肽混合注射液、索玛鲁肽等均已启动临床前研究。管理层预计人胰岛素和甘精胰岛素今明两年年销量分别增长20%及100%，并预期年底可获得门冬胰岛素生产批文。这样在19年和20年，胰岛素制剂销量有望达到8.5亿和11.5亿，如果门冬胰岛素顺利获批，胰岛素部分两种三代产品甘精和门冬都会成为快速增长点，并且显著提高净利率。参考通化东宝的数据，胰岛素销量在7亿左右净利率约为8%，9亿和11亿时净利率就提升到15%和20%，东宝只有二代胰岛素，联邦三代胰岛素比例逐步加大，三代胰岛素的净利率又远高于二代，保守估计18年胰岛素净利接近0.6亿，19年和20年胰岛素净利约为1.3亿和2.3亿，胰岛素利润的增长可以帮助公司提升净利10%以上，就算中间体部分有波动，制剂板块也可以保证公司业绩正增长。

最后分析一下公司的财务数据，除去经营层面因素，公司有几个可以明显改善的出血点，最大的是折旧，16，17年分别折旧了7亿和7.7亿，18年又折旧了7.2亿，预计19年折旧会进一步减少0.5亿，五年内蒙古中间体项目折完，折旧会断崖式下跌。还有一块是财务费用，这两年都是2.5亿，目前公司现金类资产21亿，预收款30亿，对应短期有息负债25亿（其中8亿债转股概率较大），长期有息负债16亿，每年现金流净流入12亿，即使账面现金不动，光靠现金流还债，三四年的时间也基本可以清理有息负债，节约财务费用，可能每年减少0.5亿。还有就是公司的投资物业减值，去年减掉三个亿今年又减掉一个亿，洗澡痕迹明显，另外公司表示，希望今年可以出售成都的投资物业，带来额外的现金流，不知道这是否可以结束在投资物业方面的减值和加快缩减负债。

这几个出血点在其他药企基本可以忽略不计，但联邦的净利太低随便止血一下净利就会增幅明显，其实从财务数据上来看公司已经可以收放自如，研发费用这两年增长分别为120%和70%，有息负债缩减明显，由资金紧张变为主动花钱和科伦业绩爆发前一年的财报相似。当然公司18年就无法继续藏利润了，今后如果中间体价格下降，从几个出血点找补一下就能保证利润平稳增长，如果中间体价格平稳或上升，制剂板块和财务方面会带动利润快速成长，估值假设现金流年均增长10%，永续增长3%，得出每股合理价15.85港元，现价是打三折水平，虽然公司算不上优秀公司，起码近几年确定性很强，增长也会比较稳健，比较适合长线资金买入持有。（作者：球球zlj）

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