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更新时间：2024-01-13点击：631
摘要：员工是企业的利益相关者之一，对公司的金融决策有重要影响，同时，公司的金融决策或行为亦会影响劳动力需求。本文选取国外劳动经济学与公司金融领域的最新文献，全面梳理和分析了该领域的研究热点和未来方向。劳动力市场与公司金融相互影响：关于劳动力市场因素对公司金融的影响，已有文献主要涉及劳动力市场摩擦、劳动保护、工会、员工技能差异、员工待遇和福利等因素对企业资本结构、融资成本、现金持有、投资、公司治理、信息披露等方面的影响；关于公司金融对劳动力市场的影响，已有文献主要关注企业融资方式、公司治理、信息披露、内部劳动力市场等对劳动力投资规模、效率的影响。基于国外研究现状，本文指出了当前研究的不足以及中国学者的后续研究展望。
关键词：劳动经济学 公司金融 融资 投资 公司治理
一、引言
在过去40年中，中国GDP总量增长了29倍，人均GDP增长了20倍，城乡居民消费水平提高了16倍，这在一定程度上由劳动生产率增长16.7倍来支撑。中国经济增长不仅时间长，而且非常快，一个重要原因在于人口红利（蔡昉，2017）摘自中国社会科学院副院长蔡昉于2017年12月10日在第二届国家发展论坛上的演讲内容。。人口红利主要通过增加劳动力供给促进经济增长（王伟同，2012）。对企业而言，劳动力是一种非常重要的生产要素。劳动密集型产业是中国的比较优势（倪骁然、朱玉杰，2016），因此，劳动力对中国企业的影响尤为关键。企业决策是企业的利益相关者们讨价还价的结果，员工作为企业的利益相关者之一，其特征和行为会影响企业金融决策。相反，公司金融行为或政策也会影响其劳动力投资。公司需要为生产过程中的劳动力相关活动（比如员工招聘和培训等活动）融资，比如，因劳动力报酬支付和现金流产生的不匹配，产生公司的融资行为会影响劳动力投资，融资还可以通过影响企业固定资产投资间接影响劳动力投资，由于资本和劳动互补，融资影响固定资产投资也就影响了劳动力供给。又如，公司信息披露政策会影响劳动力投资，高质量的财务信息披露对内可帮助管理者洞悉投资机遇和成长趋势，有助于合理决策，对外能有效降低信息不对称，有助于外部投资者对内部管理者实施监督，减少管理者帝国构建行为，避免不合理的劳动力投资，提高劳动投资效率。
劳动经济学与公司金融的结合是当今国际学术前沿问题之一，越来越受到政府、学术界和业界的关注（陆瑶等，2017），国外已取得了一些重要研究成果，但是国内此领域的研究甚为缺乏。目前，中国经济已由“高速增长”转向“中高速增长”时期，人口红利消减与老龄化进程加速，“用工荒”问题凸显，据此，借鉴国外研究成果，系统开展劳动经济学与公司金融学相结合的研究具有重要的理论意义和现实意义。为此，本文旨在梳理、总结和提炼国外劳动经济学与公司金融学领域的研究文献，以期为国内开展此领域的研究和解决紧迫的现实问题提供帮助。对于劳动力市场与公司金融相互影响的研究，不同的文章有所侧重。一部分文献研究劳动力市场因素对公司金融决策的影响；另一部分文献则从公司金融视角出发，研究公司金融行为对劳动力投资的影响。本文将已有文献分为这两大类进行综述，并在此基础上进行评述和展望。
二、劳动力市场因素对公司金融的影响
（一）劳动力市场因素与企业融资
1.劳动力市场因素与资本结构。一种观点认为提高负债率会增加劳动力成本，这反过来又抑制了企业增加负债。这一观点的理论基础是“权衡理论”，该理论指出，财务杠杆虽然有节税作用，但会增加企业的破产风险，员工出于对破产的担忧会要求企业支付补偿性工资。因此，财务杠杆虽然具有节税效应，但同时会增加工资成本，企业在选择资本结构时需要对这两方面进行权衡。Agrawal & Matsa（2013）证实了这一理论，其研究发现，当失业救济金增加时，企业财务杠杆率有所提高，这可能是因为救济金作为补偿工资的替代机制降低了企业的工资成本，从而使债务融资的边际收益增加。
另一观点基于工会的“抽租理论”，得出了与权衡理论几乎相反的推论。该理论认为劳动力团体如工会是企业超额利润的抽租者，企业与工会就工资问题进行集体谈判时，若企业财务状况良好，现金流充足，工会就会趁机要求涨工资以分享企业收益。反之，若企业负债率较高、资金短缺，甚至存在违约风险，预期未来可分享给员工的盈余（surplus）将减少，企业便可以此为由压低工资。基于这一理论，部分实证研究表明，当工会力量较强时，企业会将债务融资作为应对工会谈判的策略，即通过提高负债率减少未来可用的流动资金，以此增强相对于工会的谈判能力。
虽然上述两类理论及有关文献的结论不尽相同，但其关键都在于员工对企业破产风险有所反应。权衡理论认为员工要求企业提高工资补偿破产风险，工会抽租理论则认为破产风险减少了员工的抽租空间，削弱了工会的谈判力。这两种不同的员工行为会影响企业的劳动力成本，进而使企业对资本结构做出调整。现实中这两种情况同时存在，产生不同实证结果的原因可能是其中一种因素占主导作用，但不能因此忽视了另一种因素的影响。
此外，另有文献关注劳动力调整成本对企业资本结构的影响。劳动力调整成本主要产生于解雇和招聘过程中，这两方面成本的增加均会抑制企业债务融资。一方面是解雇成本的影响，裁员是企业缓解资金压力以应对现金流风险的有效手段之一，若解雇成本上升限制了企业裁员，企业抵御现金流风险的能力就会下降，此时企业会采取相对保守的融资方式，即选择较低的财务杠杆，这也被看作是经营杠杆对财务杠杆的挤出效应。另一方面是招聘成本的影响，部分企业对人力资本要求较高，前期投入大量成本进行员工培训，技术员工的流失对这些企业而言意味着极大的机会成本，为了保持充足的借债能力应对人才流失风险，该类企业通常会以较低的财务杠杆率经营。
2.劳动力市场因素与债务融资成本。Faleye et al（2006）认为，员工要求企业对其投入的人力资本支付报酬，即稳定的工资，这种固定索取权（fixed claims）与债权人对企业债务享有的求偿权十分相似，因此员工与债权人的利益具有一定关联性。Chen et al（2012）的实证分析为这一观点提供了证据，其研究表明，工会力量会限制企业从事风险投资等行为，降低企业债券的风险报酬率，即工会在保护员工的同时也促进了债权人权益。Lin et al（2018）关于德国企业董事会中员工代表对企业融资决策影响的实证结论也与之相符，其研究表明，员工参与董事会之后，股东和债权人之间的代理冲突有所缓和，从而降低了债务融资成本。
上述文献是从工会限制企业从事高风险投资的角度进行研究。另有文献指出，工会以及其他的劳动保护制度会限制企业的解雇行为，如要求企业支付较高的解雇费用等，虽然这降低了员工失业的风险，但也增加了企业的劳动力刚性和成本粘性，使企业经营弹性下降。此时，银行为避免损失会提高与企业的贷款合约标准，增加企业贷款成本。此外，Qiu & Shen（2017）指出，工会力量会降低企业破产后银行的贷款回收率，促使银行提高企业存贷利差，增加企业向银行融资的成本。
3.劳动力市场因素与股权融资成本。股权融资成本与股东要求的风险报酬率有关。劳动力市场规模和结构都会影响企业所面临的经营风险和财务风险，从而影响企业的股权融资成本。Belo et al（2014）使用美国上市公司数据进行实证研究发现，企业的雇佣率与股票的期望报酬率呈负相关关系，因为雇佣率较高的企业通常正处于扩张阶段，这一阶段的企业需要花费较高的雇用成本且经营杠杆较高，若此时出现冲击使雇佣成本降低，高雇佣率企业将是最大的受益者，因为下降的雇用成本能够明显减小经营风险，这一益处对冲了经济冲击给企业带来的负面影响，所以这些企业的风险溢价更低。Belo et al（2017）对这一观点进行了拓展，按照劳动力技术含量高低对行业进行划分，劳动力技术含量较高的行业中雇佣成本更高，因此这些行业中企业雇佣率与股票期望报酬率之间的负相关关系更强。不过，Belo et al（2014）的模型仅研究了雇佣成本，未充分考虑解雇成本等其他劳动力调整成本的影响，也未考虑资产与劳动力的可替代性。
Donangelo（2014）考察了劳动力流动性对企业风险报酬率的影响，若某一行业的劳动技能是多行业通用的，即该行业劳动力能跨行业流动，那么该行业就面临较大的劳动力供给弹性和较强的工资刚性，当出现负面冲击时，该行业企业无法迅速调整工资水平，因此系统性风险较大，所以在劳动力流动性较高的行业中，企业的经营风险更大，股票期望报酬率更高。除了劳动力流动性，工会也有可能增强企业的工资刚性，Chen et al（2011）研究发现，工会降低了企业的经营弹性，工会力量较强的企业，权益资本成本较高。
4.劳动力市场因素与现金持有。现金是企业流动性最强的资产，企业需持有一定量的现金以抵御现金流风险。调整劳动力也是企业应对现金流冲击的有效手段之一，但调整劳动力是有代价的，因为解雇、招聘等活动都有成本，此外劳动力更替过程中还可能出现生产率下降。Ghaly et al（2017）从员工技能差异角度研究了企业劳动力调整成本与现金持有之间的关系，由于熟练员工（skilled labor）占比较大的企业劳动力调整成本更高，当现金流风险出现时，此类企业调整劳动力可能得不偿失。因此，这些企业会在平时持有较多现金以预防风险，其实证结果表明企业对熟练员工依赖程度越高，现金持有动机越强。另一部分文献认为企业现金持有量会影响员工对流动性风险的预期，而企业会策略性地调整现金持有水平以引导员工行为。Klasa et al（2009）基于工会的抽租理论研究发现，企业会减少现金持有应对工会谈判。
（二）劳动力市场因素与公司投资
1.劳动力市场因素与固定资产投资。这方面研究主要关注劳动保护对投资效率的影响。劳动保护对企业投资的影响具有两面性。一方面，劳动保护可能提高投资效率，主要原因是：劳动保护降低了失业风险，能激励员工努力工作，提高企业生产率和投资效率；劳动保护可能会增加工资和解雇成本等劳动力成本，当劳动力相对于资本变得更加昂贵时，企业会投资于资本密集型项目以减少劳动力需求。另一方面，劳动保护也可能阻碍企业投资，因为投资项目的折现价值包括放弃期权的价值，劳动保护可能会增加终止投资的成本，从而削减投资项目的折现价值，减少净现值为正的投资项目数量。另外，劳动保护增加了工资刚性和劳动力调整成本，使企业面临较高的经营杠杆，这可能影响企业的资本结构和融资能力。
有关实证研究也给出了两方面证据。关于劳动保护促进企业投资，Autor et al （2007）利用1970—1999年间美国实施不当解雇法案时期的企业数据，研究了解雇成本对企业投资和生产率的影响，研究结果表明，解雇成本上升增加了企业的资本投资。关于劳动保护阻碍企业投资，Calcagnini et al （2009）研究了OECD测度劳动保护强度的指标EPL与企业投资的关系，实证研究结果表明，EPL与投资呈负相关关系，即劳动保护力度越大，企业投资越少。作者指出，劳动保护对投资的促进和阻碍作用是同时存在的，只不过在资本市场不完美的现实条件下，阻碍作用大于促进作用。Bai et al （2017）通过研究美国各州劳动保护法的实施对企业投资的影响发现，劳动保护法实行后，企业资本支出减少，并导致销售增长放缓。
另有部分文献研究工会力量对企业投资的影响。理论上，工会对企业投资的影响是不确定的。基于传统的劳动力需求曲线，当工会抬高工资时，企业会减少劳动力规模并以资本代替劳动力，但这对投资的净影响尚不确定，它取决于资本-劳动替代效应以及资本扩张规模效应之间的大小关系。也有观点认为工会抽租会使企业减少投资。工厂和设备一经建成就要使用很长时间，相对而言劳动合同的持续时间较短，在这种情况下，工会很容易将一些本应属于资本所有者的报酬夺取过来，因为只要资本报酬能够弥补工厂和机器停运的机会成本，它们就会继续运营。由于工会抽租侵占了部分资本报酬，企业将减少投资。
关于工会对企业投资的影响，学者们利用不同国家的数据进行了许多实证研究。Denny & Nickell （1992）认为工会不仅能通过抬高工资影响企业投资，也能以某些方式直接影响投资，如企业引入新设备时需要为员工培训相应的操作技术，而工会可能会阻止这种改变，增加引入新设备的成本。作者利用英国数据得出的实证结果表明，工会力量较强的企业投资率更低。Odgers & Betts （1997）使用1967—1987年间加拿大制造业企业的数据研究了工会和净投资率之间的相关关系，发现工会化程度与投资率之间存在负相关关系，这表明工会可能抑制企业投资。Chava et al （2015）分析了美国RTW法案的实施对企业投资的影响，将RTW法案作为工会谈判力量下降的代理变量，研究表明RTW法案降低了企业的工资水平，提高了企业盈利能力和投资规模，且劳动力调整成本较高的公司，在RTW法案通过后投资更多。但在某些国家和地区，劳动保护与工会力量对企业投资影响不大。
2.劳动力市场因素与无形资产投资。无形资产投资主要体现在创新方面，已有文献主要关注劳动保护制度、工会等因素对企业创新的影响。从理论上说，劳动保护对企业创新的影响与对固定资产投资的影响有共同之处，也存在正反两方面：一方面，劳动保护可能促进企业创新，因为其可增加劳动力成本，促使企业投资于节约劳动力的创新项目。劳动保护影响创新的另一种机制与劳动力调整灵活性有关，调整成本较低时，企业可轻易裁员，员工预期自己随时有可能被解雇，因此没有动力深入学习现有岗位的技能，这不利于人力资本升级和创新。劳动保护则可限制企业裁员，为员工提供保障，激励创新活动。另一方面，劳动保护可能阻碍企业创新，因为劳动保护增加了劳动力刚性，在不确定性较高的经济环境中，企业将员工从衰退部门调配至新兴部门需要承担较大的风险。某些创新项目成功之后需要大量裁员，劳动保护又造成解雇成本较高，企业因此不愿意投资这类项目，宁愿限制在技术发展缓慢、需求稳定的领域内。在刚性劳动力市场中，员工可能会在创新过程中向企业抽租，减少创新的回报率。
有关劳动保护及工会对创新影响的实证研究结果各异。部分文献使用EPL指标衡量劳动保护强度。Griffith et al （2014）研究了欧洲12个国家的EPL与跨国公司在不同地区专利申请数的关系，研究结果表明，高EPL没有阻碍跨国公司的创新活动，实际上可能促进了长期渐进式的专利申请行为，但跨国公司在低EPL国家中的专利申请活动更加活跃。Bartelsman et al （2016）考察了20世纪90年代中期兴起的信息和通信技术（ICT）在不同地区的发展情况与EPL之间的关联，研究结果表明，高EPL地区的ICT技术企业规模较小且生产率增长缓慢，作者认为这可能是20世纪90年代中期以来欧盟国家生产力发展落后于美国的原因。此外，Acharya et al （2014）研究了美国不当解雇法案对企业创新的影响，作者根据不完全契约理论指出，企业创新行为不确定性较大，雇主与创新人员签订的私人契约通常是可以再谈判的不完全契约，这种情况下员工权益得不到事前保障，缺乏创新动力。不当解雇法案弥补了私人契约的不完全性，从法律上约束了雇主对员工的“敲竹杠”行为，这种事前保障机制能够起到激励员工的作用，从而促进企业创新。
另有文献研究工会对创新的影响。Lommerud & Straume （2012）研究发现，在劳动保护较弱的情况下，若工会能够直接干预企业对新技术的应用，工人们就会抵制创新，因为引入节省劳动力的新技术意味着更大规模的失业。Xing et al （2016）以风险投资支持的新兴公司为样本研究了工会对创新型企业的影响，研究结果表明，在工会力量较强的行业中，新兴企业的托宾Q值更低，且更不易存活，这一结论也反映出工会可能阻碍企业创新。Chen et al （2016）和Adhikari et al （2017）等关注员工福利和员工待遇对企业创新的影响，研究结果表明，员工友好度越高，企业创新效率越高，这说明良好的工作待遇和工作环境能够激励员工的创新行为。此外，Chang et al （2015）研究发现，员工股票期权能够鼓励员工创新。
3.劳动力市场因素与企业并购重组。劳动力与企业并购重组的文献关注员工力量对并购协同效应的影响、人力资本投资与并购可能性等问题。
（1）员工力量对并购协同效应的影响。在企业并购重组过程中，员工和股东可能出现利益分歧。股东为提高并购协同效应会对已有资源进行重新配置，并可能采取裁员、降薪、提高工作强度等对员工不利的措施以削减成本。员工预期并购将损害自身利益时会阻碍企业并购，造成并购协同效应下降和股东价值损失。部分研究印证了上述观点，John et al （2015）提供了来自美国的证据：工会力量会降低并购协同效应，不利于股东价值增值。即便在没有工会的国家，劳动保护制度也能为员工提供维权途径，Dessaint et al （2017）利用不同国家的数据研究了劳动保护对企业收购的影响，研究结果表明，随着劳动保护力度增强，企业的收购行为减少，收购的协同效应也有所降低。如何减少并购过程中员工的不满和反抗呢？Ertugrul （2013）研究发现，员工友好型的企业更容易顺利实现收购，获得较大的并购协同效应，这说明增加员工友好度能够提升企业并购重组绩效。
（2）人力资本风险与并购可能性。人力资本的某些特征会增加并购重组风险，并影响企业的并购决策。人力资本与实物资本不同，其价值通常不反映在账面上，因此收购方企业难以估计标的企业的劳动力价值。此外，并购后员工流失、并购双方员工契合度的不确定性均会增加并购风险，降低并购成功的可能性。Younge et al （2015）的研究表明，收购方会考虑标的企业的劳动力流动性，人员流失可能性较大的企业不容易成为收购目标。另一方面，Coff（2002）在论证了人力资本风险会降低并购可能性的同时，也指出并购双方专有知识的相关性能提高并购成功率。
（三）劳动力市场因素与公司治理
现代企业所有权和经营权相分离催生了管理层和股东之间的代理问题，员工作为企业的利益相关者之一，在管理层和股东的代理冲突中也发挥着重要作用。
部分研究将员工纳入股东与管理层的代理问题之中，综合考虑三者的利益博弈及其对公司治理的影响。Pagano et al （2005）提出了“员工-管理层联盟”理论：当管理者可谋取较多控制权但仅持有少数股权时，会自然与员工形成联盟以维护自身的高管地位。一方面，可通过签订长期劳动合同将员工作为“驱鲨剂”（shark repellent）弱化外部入侵者的接管意愿，另一方面，可采取高福利政策获得员工支持，员工就会成为“白衣护卫”防止外部收购者获得企业控制权。Pagano & Volpin （2005）认为，员工-管理层联盟在员工保护力度较强的情况下更为有效，但即便没有员工保护制度，员工持股计划也能强化联盟的影响力，因为持股员工能影响企业控制权变动的有关决策，也正因如此，管理层可能会将员工持股计划作为一项防御策略抵御外部收购威胁。
若管理者谋取控制权私利是以牺牲股东利益为代价的，员工-管理层联盟就会激化管理层与股东之间的代理冲突。Atanassov & Kim （2009）利用不同国家的数据研究了劳动保护制度对企业资产重组的影响，研究结果表明，劳动保护制度在保护员工的同时，也会包庇那些经营不善的管理层。尤其当投资者保护力度较弱时，若企业陷入财务困境，管理层为维系员工联盟不会轻易裁员或降薪，而会选择变卖资产，但此类资产出售往往只能解燃眉之急，却不利于企业长期经营发展。Masulis et al（2017）研究发现，即使投资者保护力度较强，员工-管理层联盟也可能损害股东权益，员工持股比例超过5%的企业更有可能从事损害企业价值的并购行为，而且在员工-管理层联盟的荫庇之下，管理层即便做出坏的决策，也不会轻易被外部收购者接管，从而有更强的动机以损害股东权益为代价谋取个人私利。这些研究表明，员工-管理层联盟为管理者谋取控制权私利提供了保护机制，若缺乏有效的监督和约束，管理者谋利的短视行为将有可能损害股东长期利益。
（四）劳动力市场因素与信息披露
1.员工谈判力量与信息披露意愿。部分研究认为，信息披露会削弱企业与员工的谈判优势。通常情况下，员工无从知晓企业生产、财务等方面的内部信息，若企业增加披露使员工掌握了更多信息，员工更易于向企业抽租要求高水平工资。因此，信息披露可能增加企业的劳动力成本，而管理者会尽量减少向员工披露信息。部分实证研究支持了这一观点。Scott （1994）对加拿大企业的实证研究表明，当员工罢工风险较大或行业工资水平较高时，企业会减少对养老金相关信息的披露。Hilary （2006）研究发现，较强的工会力量会降低企业管理者的信息披露意愿，增加资本市场的信息不对称程度。Chung et al （2016）研究表明，管理者在工会谈判时期会策略性地披露“坏消息”而隐藏“好消息”，在谈判结束后再逐渐将“好消息”释放出来。Bova et al （2015）研究发现，企业信息透明度随着员工谈判力增强而下降，而员工持股能够削弱这一影响，因为员工持股政策将员工利益和股东利益关联起来，员工意识到提高企业效率可以获得更多股东回报，就会接受接近竞争性市场水平的工资而减少抽租行为，从而增强企业信息披露意愿。
2.员工监督与信息质量。员工是企业行为的重要监督者，能够在一定程度上减少管理层的信息操纵行为。Dyck et al （2010）研究了1996—2004年间美国企业的欺诈案件，发现这些欺诈行为由企业员工揭发的大约占17%，高于审计师（10%）和监管者（7%）的揭发比率。Call et al （2017）研究发现员工受教育程度与企业信息披露质量之间存在正相关关系，这可能是因为高素质的员工更容易发现企业财务报告的舞弊行为，能够对企业管理者实施更有力的监督。并且，管理者也会采取某些措施以避免员工揭发其不良行为。Ben-Nasr et al （2018）研究发现，若管理者提供良好的员工福利，可在一定程度上避免员工揭发管理者不良行为，达到向外界隐瞒坏消息的目的。Call et al（2017）研究发现，当企业财务报告存在违规操作时，管理层会给予员工更多股票期权以避免员工向外界散布企业的负面信息。
此外，企业可通过盈余管理操纵财务信息，以影响员工对企业经营状况的预期。部分研究认为，企业会进行负向盈余管理向工会展示负面前景，以避免工会提出涨工资的要求。然而，这种负向盈余管理只是短期内企业应对工会谈判所采用的临时手段，长期情况可能并非如此。员工是企业的利益相关者，企业披露的财务信息会影响员工对企业未来发展的看法，特别是对失业风险的预期。若企业被认为经营不善并存在破产风险，员工会寻找更为稳定的工作岗位，而企业招募新员工填补职位空缺需要花费劳动力调整成本。此外，存在破产风险的企业在招聘新员工时不得不对风险进行补偿，如承诺更多薪酬、提供更好的工作环境等。由此可见，员工对企业破产及失业的担忧会增加企业的劳动力成本，而企业通过盈余管理改善员工的心理预期则有助于减少此类成本。Dou et al （2016）实证研究发现，为了安抚员工，企业会进行正向的长期盈余管理。
Hamm et al （2017）则认为，企业管理者会通过平滑收益在“隐藏”企业利润和降低员工风险预期这两个目标之间进行权衡，并通过实证研究表明较强的工会力量会促使管理者更加频繁地平滑收益。
三、公司金融对劳动力投资的影响
这部分我们主要阐述公司金融对劳动力投资影响方面的学术文献。固定资产投资的研究一般包括投资规模和投资效率，而劳动力投资我们使用劳动力投资这一概念主要是为了与固定资产投资相对应，公司金融文献中广义的投资包括固定资产投资、证券投资、无形资产投资和劳动力投资，当然劳动力投资还包括人力资本投资，但从国际文献来看，从公司金融角度研究人力资本投资的文献较少，为此，我们不在此回顾人力资本投资方面的研究成果。的研究也有规模和效率两个维度，劳动力投资规模指的是劳动力雇佣的数量，劳动力投资效率一般指劳动力投资的数量是否恰当，如果劳动力投资数量是公司经营和特征所需的最佳数量，则劳动力投资效率高，否则为劳动力投资效率低下。
（一）企业融资与劳动力投资规模
1.债务融资与劳动力投资规模。对于债务融资，部分文献考察了银行信贷摩擦对劳动力规模的影响。一方面，信贷收缩会使企业劳动力规模下降。Chodorow- Reich （2014）通过研究雷曼危机前后美国企业的就业变化情况发现，那些与风险较高的贷款方有借贷关系的企业在雷曼危机后更不易获得贷款，即便取得了贷款也要承担较高的利率，并且会进行较大规模的裁员。Acharya et al （2018）研究发现，受欧债危机影响的银行，其客户企业融资约束加重，导致雇员规模下降。另一方面，放松融资约束会增加企业的劳动力雇佣。
上述文献从外部信贷市场的角度研究了债务融资对企业就业的影响，另一些文献从企业资本结构出发，研究负债率对劳动力规模的影响。Hanka （1998）指出，当企业债务水平较高时，员工可能会接受较低的工资以期减少企业的财务风险，利用Compustat数据库中1953—1992年间企业债务和员工规模数据进行实证研究发现，1973年之后，企业的高负债率与频繁裁员、雇用更多非长期员工、支付低工资和低养老金等行为相关联，这表明企业可能会将债务风险转嫁给员工，通过削减劳动力成本增进股东财富。Boeri et al （2013）研究发现，财务杠杆率越高，危机导致的员工规模变动更明显，高负债公司对流动性要求较高，这直接影响了公司管理现有岗位的能力，导致公司在出现危机时不得不关闭一些经营业务和就业岗位。
债权人权益也会影响企业的劳动力投资规模。Falato & Liang （2016）认为企业与债权人签订的契约对员工有很大影响，如果契约规定债权人有权加速、更改或终止一项贷款，那么企业违约之后会通过裁员减少经营支出，以向债权人展示足够的现金流，避免债务加速并保证贷款可得性。实证结果也证实了这一观点，并发现当企业面临财务约束或员工力量较弱时，裁员规模更大。
2.股权融资与劳动力投资规模。在股权融资方面，Borisov et al （2017）研究发现，企业IPO后劳动力投资规模增加，年雇佣增长率在IPO前两年是27%，前一年是31%，IPO过程中是38%，IPO后一年是40%。Kim et al （2018）通过研究股权再融资（SEO）对企业雇佣决策和工资的影响发现，股权再融资提高了高技能员工的比例，解聘的低技能员工数量多于增加的高技能员工数量，因此总员工人数下降，高技能员工占比增加使平均工资增加，但是总工资并未增加，说明扩充资本使得员工技能升级但并未增加用工成本。
此外，还有一些文献研究私募股权投资发起的收购对劳动力投资规模的影响。Olsson et al（2017）分析了瑞典1998—2004年间201个私募股权公司主导的收购，研究结果表明，收购四年之后雇佣风险有所下降，年劳动收入有所增加，雇佣风险降低可能是因为收购改善了融资约束。Davis et al（2014）研究了私募股权收购对就业、再分配、生产率和工资的影响，研究结果表明，私募股权收购会导致目标企业的原有机构在收购之年出现大幅裁员，但收购之后，目标企业会设立新的机构并更加迅速地创造新职位。最终，私募股权收购会显著改变目标企业的就业结构，实现资源和职位的重新配置，提高生产率，使利润率增加、单位劳动成本下降。
Agrawal & Tambe （2016）以信息技术（IT）的广泛扩散为背景，研究杠杆收购对目标企业员工的影响，研究结果表明，目标企业的许多员工在收购之后获得了IT相关的新技能，这些员工的就业能力和工资水平也有所提高。这说明私人股本可能有利于那些囿于过时生产方式的员工，通过促进技术升级改善他们的就业前景。
另一个值得研究的问题是政治关联的私募股权投资对劳动力投资规模的影响，Faccio & Hsu （2017）基于美国企业数据研究了政治关联的私募股权公司所投资企业的就业情况，实证结果表明，被投资企业的就业人数在选举之年会出现比以往年份更大幅度的增长，而且在腐败情况较为严重的地区这种增长更明显。这一研究结果表明，政治关联的私募股权公司会调整劳动力投资决策以迎合政治同盟的选举需求。
3.融资约束与劳动力投资规模。Nickell & Nicolitsas （1999）使用英国企业数据研究了融资约束对企业雇佣决策的影响，研究结果表明，企业融资约束与员工规模呈显著负相关关系。而基于2008年金融危机的研究表明，外部冲击会加重融资约束的负面作用。Campello et al （2010）调查了来自美国、欧洲、亚洲的1050个CFO，并依据调查结果评判其公司在2008年金融危机时是否受到融资约束，结合公司雇佣数据发现有融资约束的公司裁员规模更大。
融资约束不仅会导致企业削减劳动力规模，还会影响企业的劳动力投资效率。Caggese et al（2008）使用意大利制造业企业数据研究了融资约束对雇员结构的影响。研究结果表明，受融资约束的企业会雇用更多短期员工，并使之作为财务风险的承担者，当出现负面冲击时，解雇成本较低的短期员工会首当其冲成为被解雇对象，这些企业的员工变动也更为频繁。Caggese et al （2018）利用瑞典数据提供了类似证据，融资约束会迫使企业做出短视的投资决策，偏向于投资期限短、成本低的项目，而放弃具有长远效益的跨期投资。在劳动力方面，新员工虽然具有更大的劳动力增长潜力，但解雇成本低，因此融资约束企业会优先解雇新员工。实证结果证实了这一观点，融资约束使企业易受劳动力成本的影响，迫使其做出低效率的劳动力投资决策，从而降低了企业的资源配置效率，不利于人力资本的培植和积累。
（二）公司治理与劳动力投资规模
公司治理影响劳动力投资决策。若公司治理水平较低，管理者行为得不到有效监管，其劳动力投资效率可能也会有所降低。Landier et al （2009）研究发现，地理上较为分散的企业与集中型企业的劳动力决策有所不同，分散型企业中离总部较近的部门发生裁员的情况较少，当需要缩减经营规模时，企业会首先剥离那些距离总部较远的部门。这种现象可能说明CEO有意与总部附近的员工建立良好关系，并从中获取某些私人利益。与之相关，Yonker （2017）研究发现，高管较为偏爱家乡附近的公司部门，在企业需要缩减经营规模时，高管家乡地区的部门裁员和降薪的力度较小。Bertrand & Mullainathan (2003）基于反收购法的实施研究了管理者偏好及其对劳动力投资的影响。研究结果表明，在实施反收购法的地区，企业员工的工资水平有所提高，这主要是因为反收购法使管理者职位被接管的风险降低，管理者缺乏努力经营的动力，不愿意与工会就工资问题进行交涉，因此会提高薪资安抚员工，好让自己落得清静。Cronqvist et al对Bertrand et al （2003）的研究进行了扩展。作者指出，管理者努力压缩薪酬节约成本所带来的现金流和收益大部分都被股东收入囊中，管理者自身并不能从中获得多少利益。相反，管理者提供高薪则能获取某些私人利益，如改善与下属的关系、提高员工忠诚度、减少工会抗议等，这些与劳动力市场有关的私人利益对管理者而言具有相当的吸引力。Cronqvist et al实证研究发现，高管地位越稳固（entrenched），越倾向于提供高薪，因为稳固的职位保证了管理者未来能够享受到一系列私人利益。进一步研究表明，管理者持股政策能够削弱其提高薪水的动机，不过持股带来的现金流收益仍然比不上私人利益。
另一方面，董事会监管力量能够制衡管理者谋取私人利益的动机：若管理者面对业绩下滑采取不作为的态度，或不顾股东利益谋取个人私利，董事会可以动用职权免去管理者的职务，这种被卸职的风险能够激励管理者努力工作，减少帝国构建行为。Perry & Shivdasani （2005）通过研究董事会构成对企业绩效的影响发现，若董事会中外部董事占多数，CEO在经营不善时更有可能积极进行资产重组和裁员。进一步研究表明，这些企业在削减了经营规模之后，业绩出现了较为明显的改善。
（三）信息披露与劳动力投资效率
投资者对企业实施监督需要依靠企业披露的信息，高效的信息披露能够约束管理者行为，影响其劳动力投资决策。Pinnuck & Lillis （2007）认为披露亏损报告对企业有约束作用，能够缓解代理问题。作者通过实证研究表明，报告亏损的企业与报告盈利的企业在劳动力投资水平上差异显著，该差距产生的主要原因是企业实行了放弃期权，即企业在报告亏损后会放弃低效率的投资项目，减少冗余的劳动力。此外，企业向外界披露的信息质量也会影响劳动投资效率：Jung et al （2014）研究发现，高质量的财务报告与较高的劳动力投资效率相关；Ben-Nasr & Alshwer （2016）研究发现，股价信息含量越高，劳动力投资效率越高。
（四）内部劳动力市场与劳动力投资效率
部分文献研究了内部资本市场对企业经营效率的影响，并提供了不少证据，表明内部资本市场有助于提高企业的资源配置效率和抵御经济冲击的能力。劳动力属于生产要素的一部分，近年来有学者开始关注内部劳动力市场在企业生产经营过程中的作用。
Belenzon & Tsolmon （2016）研究发现，在劳动力市场僵化但资本市场灵活的国家，企业成立集团的现象更普遍，且集团成员公司的增长和盈利能力优于独立经营公司。这主要是因为在外部劳动力市场僵化的情况下，企业集团成员公司可在内部劳动力市场上灵活配置劳动力资源，这是企业集团成员公司相对独立经营公司的竞争优势之一。
基于Belenzon & Tsolmon （2016）的结论，Cestone et al （2018）通过研究法国企业集团（business group），进一步探究了内部劳动力市场提高劳动力投资效率的机理。作者指出，企业在内部劳动力市场上配置劳动力资源的成本，比企业从外部劳动力市场寻找劳动力资源的成本要低得多。实证结果表明，独立经营的企业只能通过解雇和招聘从外部获取所需的劳动力资源，而企业集团的成员可充分利用组织内部的劳动力市场实现低成本的劳动力配置。一方面，当企业集团的某个机构需要扩张规模时，可从集团内的其他机构迅速调配合适的劳动力；另一方面，当某个机构遭遇负面冲击，该机构的员工可以流向集团内的其他机构，而不必流出企业造成人才流失。因此，内部劳动力市场使企业集团的成员机构得以降低招聘和解雇引致的风险和成本，提高了企业集团整体的劳动力投资效率，同时也保障了员工的工作稳定性。
由此可见，内部劳动力市场为企业提供了一种保险机制，即弱化外部劳动力市场风险对企业产生的冲击。Giroud et al利用2006—2009年间美国企业的数据研究了经济大衰退对企业就业的影响，研究结果表明，企业可通过内部劳动力市场分散区域性的外部劳动力冲击。Faccio & O’Brien （2018）通过搜集1993—2011年间50个国家的上市公司数据研究了企业集团子公司的就业规模，研究结果表明，其劳动力规模不易受经济周期的影响且波动较小，与其他类型的公司相比，企业集团公司在不景气时裁员更少，在扩张时新增雇员也更少。
四、总结、评述与展望
（一）总结
劳动力是企业的重要生产要素，劳动经济学对其进行了广泛深入的研究，但是将劳动力与公司金融结合起来研究则相对鲜见。随着跨学科研究方法的盛行，劳动经济学与公司金融的跨学科研究近年来成为国外学术界研究的热点和重点。本文通过综述国外劳动经济学与公司金融相互影响的相关文献，揭示了劳动力市场与公司金融之间的联系。解释劳动力市场对公司金融影响的主要理论是利益相关者理论。解释公司金融影响劳动力投资的主要理论是融资约束理论、劳动保护理论、代理理论和内部劳动力市场理论等。
关于劳动力市场因素对公司金融的影响，已有文献主要涉及劳动力市场摩擦、劳动保护、工会、员工技能差异、员工待遇和福利等因素对企业资本结构、融资成本、现金持有、投资、公司治理、信息披露等方面的影响。研究发现，债务融资的破产成本以及劳动力调整成本影响到员工利益和企业资金流，因此员工会对资本结构、融资成本和现金持有产生影响。劳动保护既可能提高员工积极性，也可能增加解雇成本和劳动力调整成本，因此对固定资产和无形资产投资可能产生正反两方面的影响；在并购重组过程中，员工和股东利益可能不一致，也会引起公司人力资本的变化，因而劳动力相关因素会影响并购重组。员工作为企业的利益相关者之一，可以影响管理层和股东的代理冲突，因而劳动力市场因素会影响公司治理。在员工与公司间的博弈中，信息是关键，因而劳动力相关因素也会影响公司的信息披露行为。关于公司金融对劳动力市场的影响，已有文献主要关注企业融资方式、公司治理、信息披露、内部劳动力市场等对劳动力投资规模、效率的影响。研究发现，雇佣员工需要支付一定的固定成本，因此融资约束程度低的公司雇佣规模更大，不同的融资形式均会对劳动力投资规模产生影响。管理者有自身的偏好和利益诉求，员工会影响管理者行为，因此管理者会对企业的劳动力雇佣决策施加影响。信息披露会影响管理者的代理问题，从而影响公司的劳动力投资效率；在企业集团内部可以形成内部劳动力市场，实现劳动力的内部配置。
（二）评述
通过对劳动力市场与公司金融关系的相关文献梳理可知，该领域近年来逐渐成为研究热点，有望成为未来研究趋势。目前的相关文献能为以后继续研究提供理论基础和证据支撑，但是现有研究依然存在一些不足之处。
1.劳动力市场与公司金融之间的研究框架有待完善。由于劳动力市场与公司金融的研究开始时间较晚，该领域还没有形成成熟的理论框架，理论基础比较薄弱，需要后续研究深入探讨。对于公司金融学的一些传统学术领域，比如资本结构、投资、融资、股利分配和现金持有等，已经有大量的学术文献，形成了非常丰富的研究成果。但是劳动力市场与公司金融关系研究相对较少且不系统，少数研究采用了融资、内部劳动力市场、代理理论和劳动保护作为理论基础，但是只是初步研究，没有搭建起成熟的理论框架，如果需要发展成为公司金融学的一个研究分支，还有很长一段路要走。
2.劳动力市场因素与公司金融之间的内生性问题没有很好解决。从前文的文献综述可知，劳动力市场因素会对公司金融产生影响，而公司金融反过来也同样会影响劳动力，因此两者之间存在较为严重的内生性问题。尽管目前有文献采用了自然实验、工具变量的两阶段最小二乘法等传统解决内生性问题的方法进行处理，但如何更好地解决两者间的内生性问题，提高研究结论的可靠性，依然值得后续研究探讨。
3.关于发展中国家的实证证据较少。已有的大多数证据都依赖于发达国家的数据，对于发展中国家的研究较少，而基于中国数据的有关研究更是凤毛麟角。当然，相对于国内企业而言，发达国家的企业制度较为成熟，这为有关企业融资、投资、公司治理、信息披露、职工持股制度等问题的研究提供了便利。利用不同国家的数据来探讨这些问题，可以从社会、经济、法律等外部环境的国际差异之中，发掘出劳动力市场因素和公司金融相互作用的过程之中最为重要的影响因素，从而使该领域的研究更具普适性。
4.数据库有待完善。有关劳动力市场和公司金融的研究依然层出不穷，该领域还有许多值得拓展研究的问题，尤其是在实证方面。深入研究这些问题并不容易，将公司层面的财务数据与就业、工资和劳动关系数据相匹配，本身就需要花费大量精力。有关数据的缺乏也是该领域研究亟待克服的难题。
（三）展望
“人口红利”逐步削减是当前中国经济发展所面临的重大而紧迫的现实问题，微观企业如何配置劳动力、提高劳动投资效率至关重要。但是，目前中国学术界对劳动力市场与公司金融相互影响的学理和经验证据研究甚少，在中国开展此领域的研究尤为必要。借鉴国际相关文献，结合中国现实背景，我们认为以下几个问题值得后续研究。
1.挖掘影响中国企业劳动力要素的财务因素。从微观企业财务角度来看，什么因素会影响中国企业的劳动力供给和劳动力投资效率是学术界和监管部门关注的问题之一，深入了解中国企业实践，挖掘出一些有中国特色的财务因素不仅有助于解决中国的劳动力供给问题，也会对国际上此领域的研究有边际贡献。
2.加大劳动力投资研究力度。广义的投资包括固定资产投资、证券投资、无形资产投资和劳动力投资。固定资产投资、证券投资、无形资产投资已经形成了丰富的研究成果，但是劳动力投资的研究较为薄弱。因此，未来需要加大对劳动力投资的研究，以完善广义投资方面的研究。
3.研究中国劳动力市场政策对公司金融的影响以及金融市场改革政策对劳动力市场的影响。中国为解决劳动力市场问题颁布了一系列政策，如实施新《劳动合同法》、“二孩”政策、推进户籍制度改革、社会保障制度改革等。这些举措引起的经济后果涉及多个利益主体，影响广泛，但目前有关劳动力市场政策对公司金融影响的研究还很单薄，未来可加强此方面研究，从多方面考察劳动力市场政策因素对公司金融和劳动力投资的实际效应。金融市场改革政策对劳动力市场的影响也较少得到学术界的关注，如汇率制度改革、融资融券制度等是否影响企业劳动力投资等问题均是未来可以研究的重要现实问题。
(注释和参考文献略）
李小荣，中央财经大学财政税务学院、中财-中证鹏元地方财政投融资研究所，邮政编码：100081，电子邮箱：lixiaoro ngchina@163.com；
万钟，中央财经大学财政税务学院；
陆瑶，清华大学经济管理学院。
原载《经济学动态》2019年第3期，原文可见经济学动态网站“最新目录”栏目，或点击微信页“阅读原文”。