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更新时间：2024-01-15点击：906
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估值体系重塑，短期利空出尽，增持。①宏观波动向下带来的数据下行趋势短期已经充分反映，目前估值和机构持仓处于历史低位；②公司牵手凯悦创全新中高端品牌，2019年开店有望速度，成长性大增；③考虑宏观影响，下调2018/19/20EPS为0.91/0.94/1.04元（-0.07/-0.22/-0.35），给予2019年30xPE，下调目标价至28.20元，增持。
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打造全新中高孤单品牌，加快开店速度，公司发展步入新阶段。①中档酒店布局不足、开店速度较慢是制约公司估值的重要原因。在资本运作等完成后，公司将把主要精力转回到产品升级和扩张。②凯悦拥有强大的高品质服务管理能力，如家开店能力强，强强联合、空间巨大。③2019有望提高本部开店速度，提高市占率。
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行业虽继续筑底，但最差时间已过。①有限服务型整体RevPAR受益中档占比提高及产品升级仍保持增长，增速放缓已有预期；出租率降幅略收窄。②2019年1月数据受春节提前扰动，将可能是全年最差月份。③由于整体RevPAR仍在增长，利润增速无需太过担心。
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估值位于历史底部，机构久未关注。①首旅2019年归母扣非PE估值为21.58x。②2018Q4基金持仓比例仅为1.32%。③同属中国市场的美股标的估值为50xPE/28xEV/EBITDA，PE估值是首旅酒店2倍，EBITDA估值是首旅的3倍。
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风险提示：宏观经济持续下行；开店速度不及预期。
正文
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进军中高端，空间巨大
1.1.与凯悦合作，中高档产品竞争力大增
与凯悦合作创建全新酒店品牌，将丰富如家产品条线，提升集团中高端酒店品牌竞争力。如家酒店与凯悦酒店投资设立酒店管理公司，新的合资公司注册资本共计1.8亿元，其中首旅拟通过旗下子公司如家酒店连锁有限公司分期出资9,180万元，占合资公司注册资本51%，中国凯悦将分期出资8,820万元，占合资公司注册资本的49%。新的酒店集团预计总投资5亿元。
目前如家酒店集团中高端门店数占比17%，低于其他两大酒店集团（锦江33%，华住32%）。随着2008-09年原有酒店物业到期续租高峰期到来，租金上涨压力下，具有竞争优势的中档酒店品牌将决定未来10年内有限服务型酒店集团的物业质量以及经营能力。
凯悦酒店集团旗下酒店以高端酒店为主，具有丰富的高端酒店品牌打造和运营经验。凯悦旗下拥有Andaz、GrandHyatt、Park；Hyatt、HyattRegency、HyattCentric；HyattHouse、HyattPlace等酒店品牌；其中Luxury级别酒店110家，出租率占比，UpperLuxury级别酒店236家，Upscale级别酒店427家；Upscale（对标4星级）酒店2018年平均出租率78.3%，平均房价143.45USD（折合人民币约961元）。
1.2.新品牌酒店单店盈利能力有望超和颐
新品牌定位中高端市场，面向年轻商旅客户，将精选一二线核心物业，也考虑存量物业转化。我们预计新的品牌对标4-5星级酒店，上海门店定价600-800元区间，定位仍为有限服务型酒店，将根据不同门店情况提供额外服务；参考现有中高端酒店的情况，预计单家酒店初始投资规模约3000-4000万元，物业规模200间，新开门店每间房15-20万装修成本，盈亏平衡期约为4-5年。
预计首家门店有望于2020年开业，5年规模上100家，并可能实现全球连锁。基于首旅如家对于中国市场的熟悉程度和存量物业储备，我们判断5年内门店规模有望达到100家以上，直营门店占比约20%。我们以和颐酒店为原型，根据披露新品牌酒店的定价及投入测算了新品牌酒店的单店模型：
核心假设：全国均价450元，客房数200间，租金3.5元/3元/天/平米（直营/加盟），预计成熟情况下出租率80%以上。
结果表明：新的酒店盈利能力要好于和颐酒店，新品牌酒店净利润率将会在22.8%/21%（直营/加盟），投资回收期3.7/3.9年（直营/加盟）。
1.3.经济型酒店继续提质升级
我们分析了经济型酒店升级改造对公司业绩的驱动作用。中性假设：经济型酒店升级改造后新开业250家，RevPAR相比原模型提升20%，考虑关店因素影响，并扣除改造成本后，中性净利润率假设下（15%）新开业后的经济型酒店将贡献约3100万增量利润，驱动4.37%的业绩增长。
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门店数量有望快速增长
2.1.中档门店开店加速，对业绩贡献大
中档酒店数量持续增加占比提升将成文如家重要业绩驱动力。基于2018年数据，本文对新开业酒店数量对如家酒店集团业绩贡献进行了敏感性测试。由于目前如家主要新增酒店均为中档酒店，为简化假设，避免因假设过多带来的偏误，本文仅考虑全部新增中档加盟店的业绩贡献。
中性假设下新增中档加盟店驱动8.1%业绩增长。毛开业400家中档加盟店，平均客房数80间，RevPAR210元/间夜，出租率70%（新开业门店爬坡期出租率低），均价300元的情况下，将贡献5900万净利润，将驱动8.1%的业绩增长。
2.2.业绩增长确定性高，安全边际足
本文还针对同店经营数据、整体经营数据对营业收入、业绩增速的影响进行了分析。
同店RevPAR增速降至-1%至-2%区间时整体RevPAR不增长，目前同店增速同增2-3%，安全边际较高。根据现有数据推算，新增门店RevPAR增速在15-25%区间内，敏感性测试分析结果表明：给定新增门店增速，当同店RevPAR增速同比在-1%至-2%区间内时，整体RevPAR增速将不增长，若同店增速在此基础上跌幅进一步扩大，则整体RevPAR将负增长。目前如家同店RevPAR增速维持在2-3%区间，整体RevPAR增速保持在3.5%-4.3%区间，距离负增长具有较高安全边际。
中性开店假设下，整体RevPAR下滑至-1%至-2%区间时业绩负增长，目前整体RevPAR增速为+3-4%，远高于业绩负增长阈值。本文进一步对营业收入增速、业绩增速对整体RevPAR增速及开店增速进行了敏感性测试。结果表明：
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目前估值处于历史底部，机构久未关注
3.1.首旅酒店估值已经处于历史底部区域
酒店受宏观经济波动的悲观预期影响，估值持续下行，目前已经处于历史低位。首旅酒店2019年归母扣非PE估值为21.58x，远低于历史均值39.51x，亦低于中国酒店整体的37.39x。
首旅估值低于美股中PE估值中枢，且增长潜力大于大部分美股标的。研究美国可比上市酒店公司历史PE发现：①行业整体PE在10倍到35倍之间，平均在26倍；②以豪华酒店为主的万豪国际P/E倍数相对较大，近几年平均值达到30倍。
EV/EBITDA维度目前首旅估值明显低于华住及锦江，低于三大酒店集团均值。中国三大酒店集团EV/EBITDA估值中枢均在15-16x范围内，目前首旅酒店EV/EBITDA估值仅为10.82x，低于自身14.52x均值，也远低于行业平均15.57x。
美股EV/EBITDA估值区间10-30x，均值16.82x，目前首旅估值同样低于美股EV/EBITDA均值。可比上市酒店公司中，从历史EV/EBITDA来看，美股酒店行业整体EV/EBITDA的范围在10倍到30倍之间，平均值在16.82，最低的是希尔顿集团2017Q1达到9.78倍，；万豪国际较高，近几年平均值达到31倍。
3.2.机构持仓很低，久未关注
酒店板块基金持仓低，机构久未关注。目前仅披露2018Q4基金持股比例，餐饮旅游板块2018Q4基金吃餐比例为3.10%，其中酒店持仓占比仅为0.76%，为社服板块各个细分行业中最低。首旅酒店基金持仓仅为1.32%。
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行业继续筑底，但乌云渐开
4.1.酒店数据与经济数据同步，经济指标寻底
酒店经营数据与PMI及工业增加值同步，是经济波动的同步指标。由于GDP增速向下游传导具有一定迟滞，且存在平滑因素，因此本文采用官方PMI指数作为经济商旅活跃度的代理变量。
将中国星级酒店以及有限服务型酒店RevPAR增速与PMI波动进行拟合，结果发现：有限服务型酒店经营数据的波动与经济活动的繁荣度同步。进一步对酒店实际间夜需求数据进行分析可发现：酒店间夜需求的波动与经济繁荣度拟合程度更高，其中间夜需求与当月工业增加值拟合程度较高，达到0.29，进一步表明酒店需求与经济繁荣度的同步性。
宏观影响仍在，酒店经营数据继续寻底。宏观经济波动影响仍在持续，PMI趋势仍向下，航空及酒店需求增速震荡向下。上述指标表明商旅活动繁荣度依然处在相对低位。酒店需求端受宏观影响仍处寻底过程，2019年1月中国样本酒店间夜需求增速为0.33%，尽管存在春节因素影响，但依然维持了自2018年10月以来的下行趋势。
4.2.需求承压提价放缓，但出租率降幅已出现收窄迹象
有限服务型酒店整体RevPAR受益中档占比提高及产品升级，仍保持增长，但受宏观影响增速在放缓。各大酒店集团整体RevPAR增速均高于经济型和中档单一产品增速，表明产品升级，中档占比提升是驱动目前整体RevPAR增长的重要因素。但在宏观波动及新开店因素影响下，整体RevPAR增速仍有所放缓。
同店出租率下行幅度收窄。酒店提价幅度受出租率影响，宏观波动下需求受影响，出租率趋势向下，华住、如家出租率均出现同比下滑。出租率承压下酒店提价能力受影响，同店ADR涨幅出现明显放缓，进而影响RevPAR增速。但观察华住Q4同店数据，出租率同比降幅已经收窄（Q4:-0.8pctVSQ3:-2.3pct），目前尚无法根据一个季度数据确认为拐点，但边际改善降幅收窄表明经营数据探底结果正在逐渐清晰。
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投资建议
风险偏好回升带来估值修复，若宏观政策持续宽松，将利好酒店未来经营预期。自2018Q1以来受宏观经济波动影响国内酒店估值持续调整，目前国内酒店估值仍处历史估值低位，首旅酒店目前21.58xPE（2019年归母扣非）。同时，公募基金持仓低。
此前华住酒店发布2018Q4经营数据，整体RevPAR+8.1%，相比Q3加速（+6.9%），出租率-0.9pct（相比Q3的-2.4pct明显改善），同店出租率-0.8pct，相比Q3改善（-2.3pct）。低基数及需求弱回暖是核心原因。历史数据看，出租率增速出现拐点迹象（降幅缩窄），预期的边际改善会带来酒店估值修复带来反弹机会。
公司近期携手凯悦酒店集团创新全新酒店品牌，丰富中档品牌储备，提升长期竞争力；我们预计2019年新开门店将加速，同时经济型酒店升级改造后开业均将贡献增量业绩。有望提振估值逻辑。
酒店在旅游产业链作为稀缺资源现金流情况好，较少预付及应收项目，确定性高。
宏观经济波动对商旅繁荣度产生影响，预计首旅2018/19/20年实现归母净利润8.86/9.16/10.18亿元，下调EPS为0.91/0.94/1.04元/股（-0.07/-0.22/-0.35），考虑公司作为有限服务型酒店龙头，将受益行业集中度提升，若未来行业复苏也将同样受益，给予2019年高于行业平均30xPE，下调目标价至28.20元，增持。
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公司开店增速不及预期风险。
芦冠宇
于清泰
赵政
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于清泰
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