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更新时间：2024-01-15点击：647
债市持续走牛。自2018年债市大牛以来，2019年前4个月出现调整，但4月开始，债市再度走牛。经济数据显示，我国经济下行压力仍然较大。
经济仍有下行压力。商品房销售额增速再度回落，6月份的累计同比增速放缓至5.6%。6月份的乘用车销量当月同比和累计同比都显示负增长。社融在受到地方专项债提前发力、信托和委托贷款严监管等影响下，后续大幅增长的可能性不大。7月制造业PMI为49.7，仍处于枯荣线之下。总体上，经济下行压力依然较大。
通胀压力有限。CPI和PPI数据背离。7月我国CPI同比小幅上升，而PPI同比负增长。CPI上行的主要动力来自猪价上涨，考虑到猪价占CPI权重较低、且水果价格已大幅回落，后续CPI将逐步回落。另一方面，全球经济疲弱叠加国内房地产投资增速放缓，PPI将持续面临下行压力。
货币松紧适度。央行第二季度货币政策执行报告中明确，稳健的货币政策要松紧适度，引导广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配，整体看，货币政策将保持定力，不搞“大水漫灌”。
利率下行空间或将有限。当前经济数据仍显示疲弱，通胀压力也较有限，考虑全球需求疲软、中美贸易摩擦等不确定性，以及美联储降息等因素，我国国债仍具备较高的配置价值。不过，债券牛市自2018年以来已经持续了一年半的时间，当前10年期国债收益率已到达3%附近，距离十年来收益率低点（约2.7%左右）只有30个BP的空间，再结合期限利差和债股收益的对比，长端利率下行的空间或较有限。
1、债市持续走牛在经历了2018年债市大牛后，2019年前4个月出现调整，但4月开始，债市再度走牛。Wind数据显示，从4月份高点至8月9日，10年期国债收益率下行41个BP，10年期国开债收益率下行45个BP。
2、经济仍有下行压力商品房销售额增速自今年2月份小幅回升后，当前再度出现回落，6月份的累计同比增速放缓至5.6%。乘用车销量的当月同比和累计同比都显示负增长，但在6月份出现一定反弹，这应该跟汽车业“国五”标准升级“国六”标准有关，市场正在优惠促销并清理“国五”库存车，等过渡期结束，预计后续仍有放缓压力。
在经过1月社融超预期之后，当前社融存量规模增速已经走稳。社融回升有多方面因素：地方政府专项债提前发力，企业债券融资上升，以及信托和委托贷款企稳。从今年政府政策来看，地方专项债在下半年仍有作为，但发力空间可能有限；而企业债券受益于政策面支持也能保持平稳增长；但信托贷款和委贷在资管新规和从严监管的大背景下仅能保持企稳。因此，2019年下半年社融增速将持续稳健，但继续大幅增长的可能性不大。
制造业PMI在经过3月、4月的短暂扩张后继续回落，7月的PMI为49.7，仍处于枯荣线之下，显示出经济下行压力依然较大。
海关总署公布，7月我国出口增速为3.3%，较第二季度小幅回升，7月我国进口增速降幅也收窄至-5.6%。从国别看，我国7月对欧盟出口改善明显（6.53%），对美国出口跌幅仍较大（-6.46%），对日本出口增速转负（-4.07%），而对新兴市场国家出口有所改善。考虑到全球PMI仍显疲弱，出口端下行压力仍存。
3、通胀压力有限CPI和PPI数据背离。7月我国CPI同比2.8%，消费品价格有小幅上升，而PPI同比-0.3%，工业品价格呈现通缩压力。
3.1CPI
我国的CPI每五年进行一次基期调整。基期调整包括调查商品服务篮子、调查网点和代表规格品等采样调整，同时又包括分项权重构成变化。对我国CPI来说，比较重要的分项有鲜果、鲜菜、猪肉和房租等。2019上半年CPI上行，最主要的因素就是鲜果和猪肉价格上涨所拉动的。
水果价格受到气候影响，今年上半年快速上行，但随着夏季来临，时令水果不断入市，目前水果价格已经大幅回落。而蔬菜价格从4月份以来，已回落低位。
猪肉价格占CPI的权重逐年降低，Wind数据显示，2019年只占到2.19%，但猪肉价格变动浮动很大，故对CPI仍然有较大影响。一般来说，猪价与生猪屠宰量反相关。今年以来，生猪屠宰量降幅较大，能繁母猪供给也处于历史低位，故上半年猪价出现快速上涨。
Wind数据显示，CPI中居住的权重占到20.02%，故房租对CPI影响很大，不过房租变动的幅度较小，且2019年政府释放出地产行业“稳地价、稳房价、稳预期”的政策基调，预计房租增速将保持平稳，不会对CPI产生大幅波动。
3.2PPI
PPI，从统计口径上，分为采掘、原材料、加工、生活资料四大类。从四大类的工业生产过程看，PPI的波动核心是由原油、有色金属、黑色金属等工业原材料来贡献，因此我们需要剖析这几类大宗商品的走势。其中，原油、有色金属价格走势受到全球经济基本面驱动，而黑色金属主要是与国内经济高度相关，受到固定资产投资尤其是房地产投资的影响较大。
2019下半年全球需求仍然疲软，美国经济见顶迹象已较明显，欧元区和日本持续低迷，中国经济增速也面临下行压力，OECD领先指标显示全球经济仍将下滑，故原油和有色金属大概率维持低位，其中原油即使受到地缘冲突影响、也很难有大幅上行空间。而国内的房地产投资，受制于销售疲软，大概率增速放缓，故黑色金属价格也面临盘整压力。整体看，2019下半年PPI面临下行压力。
总体来说，CPI上行的主要动力来自猪价上涨，而其他分项上行压力有限，考虑到猪价占CPI权重较低、且水果价格已大幅回落，后续CPI将逐步回落。而全球经济疲弱叠加国内房地产投资增速放缓，PPI也面临下行压力。因此，总体上，2019下半年的通胀压力有限。
4、货币松紧适度央行第二季度货币政策执行报告中提出，“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，适时适度实施逆周期调节，引导广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”。
从报告表述口径来看，政策定力得到延续，央行将继续把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，并将进一步降低小微企业融资实际利率。
另外，从货币市场角度，7天银行间质押回购利率（DR007）一直贴着利率走廊下限运行，表明货币市场流动性非常充裕。
5、利率下行空间或将有限自2018年以来，债市已经走牛了一年半的时间，Wind数据显示，10年期国债到期收益率已降至3%左右，距离历史低点只有30~40BP。当前经济数据仍显示疲弱，通胀压力也较有限，10年期国债到期收益率可能仍有下行空间，但考虑到当前点位，利率下行的空间或较有限。
根据Wind数据，从期限利差来看，目前国债期限利差45BP，处于近十年均值以下，10年期国债的吸引力相对下降。从债股性价比来看，股票相比债券的配置价值明显提升。
而通过对比美国10年期国债收益率，我国10年期国债仍具备更高的配置价值，中美国债利差相对高位也有利于人民币汇率的稳定。
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