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更新时间：2024-05-23点击：277
作者
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
事件
上清所7月31号发布《关于开展通用质押式回购交易清算业务的通知》。通知称经中国人民银行批复同意，交易中心与上海清算所将于2019年8月22日起正式推出通用质押式回购交易清算业务并发布相关业务问答。并且于同一日发布《债券净额清算业务和通用质押式回购业务质押券管理规程》和《银行间市场清算所股份有限公司中央对手清算业务保证券管理规程》。
评论
一、推出背景及原因
5月份包商银行打破刚兑以来，市场流动性分层明显，此举是降低资金市场交易摩擦、缓解结构性流动性紧张的又一举措除。资金市场上，中小行作为大行与非银机构的桥梁，是非银机构银行间资金的主要融出方。但5月24号，中小行破刚兑事件使得包括中小行在内的金融机构加大了对对手方风险的排查，甚至出现对产品户一刀切的做法，导致6月中旬以来一些非银机构出现被动降杠杆抛售资产的情况。此后监管机构之后采取了较多的措施，比如指导大行出钱给头部券商，然后头部券商再出钱给其他非银机构，但是整个市场对于对手方风险担忧加剧的情况下，对质押券的标准大幅提升，资金市场交易摩擦显著上升，信用债尤其是低等级信用债质押融资变得难上加难。上清所适时出台此业务也是顺应政策导向，缓解市场流动性结构分层的又一重要举措。
人行18年也曾发布银行间债券市场第三方回购交易相关公告，上清所推出此业务也是响应人行相关规定，提升资金交易市场效率和标准化。18年10月11号，中国人民银行公告〔2018〕第18号（银行间债券市场第三方回购交易）中就开展银行间市场三方回购交易有关事项做出规定，主要目的更好地满足银行间市场投资者流动性管理需求，加强风险的防范，增强交易的标准化，提高交易效率。
其实上清所早在2015年就推出了债券市场净额清算业务，其中也包括债券回购交易。16年也陆续发布了净额清算业务质押券等相关管理规定。但是此前业务上清所并不是作为真正意义上的“中央对手方”，实际交易仍然发生在两个交易对手之间，上清所起到的作用主要是设定质押券及质押率、负责清算结算及违约后处理，市场参与者仍需考虑对手方风险。加上此前银行间回购交易摩擦成本不高、出资方和融资方的交易难度均不大，因此并未得到广泛推行。
- 2015年2月10日上清所发布了《银行间债券市场债券交易净额清算业务规则（试行）》的公告(清算所公告[2015]5号），对市场参与者将其达成的债券交易，提交上海清算所进行集中清算，由上海清算所作为中央对手方，在承继交易双方成交合同的权利和义务后，按多边净额方式轧差计算各债券净额清算会员。在相同结算日的应收或应付资金、应收或应付债券、应质押或应释放债券，并建立相应风险控制机制，以保证资金结算和债券结算顺利完成。其中债券交易包括质押式回购交易、买断式回购交易。
- 2016年8月29日发布了《银行间市场清算所股份有限公司中央对手清算业务保证券管理规程》和修订《债券交易净额清算业务质押式回购质押券管理规程》的通知。进一步明确了相关抵押品业务规则，加强质押券与保证券管理，并对质押券的评级、期限以及折扣率等提供了样例。
- 2016年12月20日，对《银行间市场清算所股份有限公司中央对手清算业务保证券管理规程》进行了相关修订。
二、通用质押式回购业务主要规则
通知中对通用质押式回购业务定义、业务流程、参与机构资格账户设置、合格债券与折扣率、额度管理、质押券出入库管理以及违约后处置安排等方面进行了详细规定。整体来看，此次新业务基本上是交易所中证登作为中央对手方的质押式回购业务在银行间的实践，但是在质押券准入等方面有所不同。具体来看，
与15年推行的净额清算业务最大的不同是，交易双方仅需各自确定回购金额、利率和期限，无需寻找交易对手，成交单显示交易对手为上清所，上清所为真正的中央对手方。文件中第一章第二条明确通用质押券业务是采用集中清算的三方回购交易业务。业务主要是银行间债券市场业务参与者将符合上海清算所要求的债券提交质押专户，上海清算所对质押专户的债券按照折扣率进行计算，业务参与者在额度范围内开展回购交易。开展通用质押式回购交易时，业务参与者需自行确定回购金额、利率和期限等要素，而对应的质押券由上海清算所自动选取、质押并进行存续期管理，包括估值盯市和质押券替换等。上海清算所按集中清算方式进行清算结算。第二十四条规定“交易达成后，本币交易系统自动生成成交单，其中显示交易对手为上海清算所，并由上海清算所作为中央对手方提供质押担保品管理服务”。
参与机构必须为上清所债券净额清算会员的参与者，非会员必须通过综合清算会员报备开通权限等。与此前一致，上清所规定实行分层净额清算制度。上海清算所负责与清算会员进行资金和债券的清算结算。非清算会员可通过综合清算会员参与通用质押券业务，并由代理其清算的综合清算会员先行承担相应权利义务。
明确合格债券折扣率确定规则，但具体个券的折扣率仍待上清所公布。文件第三章第十三条明确“合资格债券折扣率根据主体信用水平、债券剩余期限、价格波动和市场流动性等设定。上海清算所有权根据市场情况适时调整通用质押券业务的合资格债券和折扣率，并及时向市场公布。” 同时在《银行间市场集中清算业务指南（第五版）》中规定合资格债券包括在上海清算所登记托管且满足以下要求的公募债券：1）发行人主体评级不低于AA（含）；2）单一债券发行总面额不小于5亿元；3）不含有可赎回或回售、可提前或分期偿还等含权条款；4）上海清算所规定的其他条件。
明确违约定义和处置安排。违约后上海清算所启动银行授信等应急机制，完成对未违约方结算。明确违约定义：（一）清算会员未按时足额交付结算资产的，为结算违约；（二）清算会员未按时足额交纳最低保证金、变动保证金或特殊保证金的，为保证金违约。处置方面，首先上海清算所可将该清算会员及未履约非清算会员当日到期交易对应的质押券以及其他上海清算所有权处置的债券转入违约处置债券账户，暂停该清算会员通用质押券业务权限，并逐日对该清算会员计收违约金；其次，上海清算所启动银行授信等应急机制，完成对未违约方结算。上海清算所当日对违约资产流动性补入不足的，按照受影响业务参与者最少的原则选择延迟交付方，并逐日支付违约金；最后，违约会员足额缴纳违约资产或处置资产所得偿还授信机构或延迟交付方。
相比交易所中央对手方的质押式回购，业务模式基本相同。上清所在质押券资质准入方面评级门槛目前低于中登，不过也存在质押券和质押率的动态调整，实际执行差异可能并非预期那么大。两者均为通用券（交易所为标准券）模式、中央对手方结算形式。不过中证登14年以来出于防风险考虑，逐步提升了质押券要求，2017年4月份规定要求债项AA+及以下评级的新发交易所信用债不能再入质押库。而上清所对通用券的要求为前述三项，其中评级要求仅为主体评级不低于AA（含），因此准入门槛相对低一些。不过需要注意的是，上清所作为中央对手方，也会防范自身风险，除了额度管理和保证金要求外，也会随时调整通用质押券业务的合资格债券和折扣率，并将“建立发行主体负面清单，将有较大违约风险主体所发行的债券提前从合格质押券中剔除”。此外，16年上清所在《债券净额清算业务与通用质押式回购业务质押券管理规程》给出了合格质押券折扣标准样本，如下表所示。需要注意的是，表一仅是样本参考，随着信用风险形式的变化，正式执行的质押券标准和折扣率很可能与表一存在很大差异。出于防风险的角度，实际执行标准可能与中登质押券标准、折扣率差异并没有投资者预期的那么大。
三、影响：有助于减少银行间资金市场交易摩擦，缓解非银机构信用债质押融资难的问题，但到何种程度仍取决于上清所对可入库质押券的资质把握，不宜过分夸大对低等级信用债需求的提振
该业务的推出，有助于银行间资金市场交易的标准化，降低交易摩擦成本。对于资金融入方，增加了融资渠道，有助于缓解当前信用债质押融资难的问题。对于资金融出方，降低交易对手方风险，也减少了对手方风险和质押券风险管理成本。银行出资方还可能降低信用债质押回购业务的资本占用。如业务问答第六点所述，开展通用质押券业务，将显著提升回购交易便利性，提高交易效率，降低交易成本，并切实防范业务风险，在回购违约情况下由中央对手方处置质押券，完全切断了逆回购方与质押券之间的关系。同时，解决了回购交易中信用债接受度低的问题，盘活机构信用债资产，提高市场流动性，降低市场发行成本，服务实体经济。因此对于资金融入方，部分资管机构将增加一个信用债质押融资渠道，近期大量低评级信用债持仓无法质押融资的问题可以得到一定缓解。对于资金融出方，一方面近期对于对手方风险和质押券风险管理极大的加大了交易成本，该业务可能通过中央对手方的形式解决该问题；另一方面银行对于非银机构押信用债融资需计提100%风险权重，通过出钱给上清所，有可能通过对上清所的认定，风险权重有所下降。
但是我们也应看到，此业务也面临较多的挑战。比如上清所作为中央交易对手方对入库券的资质把控、资金融出方的融出意愿、清算会员是否扩容、交易习惯的培养等。
1）如前文所述，上清所作为中央交易对手方，但背后并无雄厚的资本金和资金实力的支持，因此对风险的承担能力相对有限，实际入库债券风险把控可能偏严，信用风险较高个券融资难度仍然较高。
2）资金融出方意愿仍有待观察。银行间市场资金的融出方以银行为主，且在包商事件后，大行对质押券资质要求更高，基本以利率债为主。此次上清所作为中央交易对手方虽然减少了交易对手风险，但是质押券风险仍在，违约后仍需要对质押券处置，大行融出意愿仍有待观察。
3）目前会员清算会员仍然较少，且交易习惯的养成仍需要一定时间。目前上清所综合清算会员有7家，普通清算会员有56家，市场参与机构仍然较少，虽然管理规定明确非清算机构可以通过综合清算会员进行申请报备开通权限，但是综合清算会员也要承担相应的权责，除此之外，交易习惯的改变和交易员的积极性也有待商榷，市场整体规模仍有待观察。
对信用债来说，该业务的推出虽然一定程度上盘活了信用债资产，但由于上清所也需防范自身风险，此前低资质加杠杆的操作模式仍难以维继，低资质利差走扩仍为大概率事件。此外，由于银行间也引入的通用券的中央对手方质押模式，交易所可质押券的稀缺性受到稀释，AAA券银行间与交易所的利差将抹平。如前所述，受制于中央交易对手方的承担风险能力问题，虽然规定AA评级债券可以入库，但是实际个券是否入库仍然需要上清所把握。在当前信用违约风险再起的情况下，入库券大概率仍然是以较为优质的主体为主，未来准入标准是否向交易所看齐仍有一定不确定性。大量低资质个券入库且使用较高折算率的可能性仍低，此前低资质信用债加杠杆的模式仍然难以维继。此外，6月中旬以来随着银行间融资难度的增加，交易所中央对手方回购优势再次显现，交易所可质押券受到投资者追捧，收益率明显下行。而随着银行间信用债通用券质押的推广，交易所可质押券的稀缺性不再，两个市场之间的利差将抹平。
注
报告原文请见2019年8月1日中金固定收益研究发表的研究报告。
相关法律声明请参照：