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更新时间：2024-08-18点击：968
海外新增确诊病例进入平台期，国内经济有序恢复，预计5月将进一步向下游消费和服务业推进，二季度末除进出口外国内经济将基本回到疫情前的状态。权益市场在盈利底部得到确认后，温和修复延续，新旧基建和科技重登舞台；债券市场在广谱利率下调的政策推动下料拐点尚未来到；黑色需求步入淡季可能凸显高库存下的供求矛盾，原油价格在海外需求回升后有望出现底部拐点。
4月大类资产回顾：全球股债温和修复，原油期货跌至负值。4月全球新增确诊病例进入平台期，欧洲新增确诊病例开始回落，财政、货币逆周期政策相继发力，全球资产价格得以修复，股债齐涨。国内方面，A股板块行情基本反映复工进展，从上游工业向中游制造和下游消费逐渐转移。4月20日美国WTI原油期货5月合约结算价罕见跌至负值，除供需矛盾抑制油价以外，结算日临近和交割地库存将满是重要原因。
5月宏观经济展望：欧美疫情顶部基本确认，国内消费需求有序恢复。欧美新增确诊病例顶部基本确认，但是美国过早开放经济可能存在二次爆发风险，同时疫情逐渐向亚非拉“第三世界国家”推进。4月底国内工业企业已基本实现全面复工，但需求恢复较慢存在阶段性产能过剩。5月国内经济修复预计将进一步向下游消费推进，4月下旬汽车批发销量已经同比正增长，五一假期国内旅游人次和收入回到去年的半数左右。预计二季度末除进出口外国内经济将基本回到疫情前的状态。
5月股票市场展望：全年盈利底部确认，风险偏好跟随基本面修复。受新冠疫情影响，全部A股/金融/非金融2020Q1盈利增速降至-24.3%/-1.5%/-52.6%，非金融企业受影响最为明显。随着一季度经济底部的确认，预计A股盈利底部也将明确。预计5月“两会”将凝聚市场政策共识，全力提振经济将成为一致预期。中国资产在全球的配置价值预计也将伴随中国经济的率先恢复而得到确认。随着盈利恢复、政策积极和外资增配的推进，宏观流动性宽松料将传导至A股。预计5月权益市场延续温和上涨，新旧基建和相关科技龙头将成为市场主线。
5月债券市场展望：广谱利率调降利好债市，利率拐点仍未到来。当前的经济政策组合已经由“放松土地+财政刺激”转向“货币宽松+财政刺激”，4月17日政治局会议传达的“降息”信号实际指用各种手段降低广谱利率而非单独调降某种利率。银行经营压力的增大也亟需广谱利率的调降，降低存款基准利率的时点可能临近。预计短期内流动性宽松以及相对高的期限溢价仍然能主导中长期利率的下行，而利率的拐点则可能需要等到“社会融资-经济增长”从分裂转向弥合的时点，因此短期内债市料仍有上涨空间。
5月商品市场展望：需求季节性回落抑制钢价，油价拐点有望在二季度出现。当前螺纹钢产量已快速回升至历史同期的水平，而废钢供给的增加是产量回升的主要推动因素。4月中下旬以后表观消费量季节性走弱可能凸显当前高库存下的供求矛盾，钢价可能阶段性走弱。4月原油价格二次探底的核心原因在于全球需求疲弱的压制，如果假设全球原油需求在5月、6月进入恢复期，则5月产油国减产部分对冲前期累库压力，6月下旬油市有望基本达到供需平衡。
风险因素：美国疫情可能出现二次爆发；中美贸易冲突可能加剧；国内复工进度可能落后于预期；持续低油价可能引发债务风险。
正文
4月宏观与大类资产回顾
国内宏观：疫情防控常态化，年内经济增速低点确认
下半月境外输入病例明显减少，国内进入常态化疫情防控阶段。4月中旬新增境外输入病例迎来一轮高峰后，下半月输入病例明显减少，但是本土新增病例有小幅的升高。4月27日国家卫生健康委疾控局监察专员王斌表示，自3月21日以来，全国共报告了107例境外输入病例的关联病例，这些关联病例占报告的本地确诊病例的88.4%。4月26日，湖北首次无现有确诊和疑似病例报告，全国现有本土确诊病例降至100例以下，疫情防控取得重要阶段性成效。4月17日召开的中央政治局会议指出“当前我国疫情防控向好态势进一步巩固，但保持疫情防控成果、防止疫情反弹的任务繁重，必须倍加珍惜来之不易的防控成绩，巩固防控战果”。
4月底全国工业企业已基本实现全面复工，但需求恢复较慢存在阶段性产能过剩。工信部数据显示，截至4月21日，全国规模以上工业企业平均开工率和复岗率分别达到99.1%和95.1%。发电耗煤量可以侧面反映工业企业的实际生产情况，4月28日六大发电集团日均耗煤量恢复至过去三年平均水平的83.7%，剔除居民用电的部分，生产用电大约恢复至历史同期的九成左右。分行业来看，4月24日当周全国螺纹钢产量达到357.5万吨，已经十分接近去年同期的360万吨的水平，并高于过去三年的同期平均水平。4月前三周乘用车厂家批发销量仍有同比-17%的降幅，但是第二周和第三周的销量同比已经转正。当前上游工业生产恢复情况仍高于下游消费，工业品通缩压力有所加大，4月中旬中国公路物流运价指数同比自去年10月以来首次转为负值。
服务业复工进程有序推进，受疫情影响较大的行业仍有恢复空间。工业和信息化部中小企业局副局长秦志辉表示，4月15日全国中小企业复工率为84%，第二产业复工率高于生产性服务业，生产性服务业的复工率高于生活性服务业，特别像住宿和餐饮业、文化体育和娱乐业等，复工率相对来较低。零售行业修复较为迅速，根据中怡康和奥维的数据，4月第二周空调线下销售增速呈现-1%~-5%的同比降幅，而此前降幅大多超过-70%。航空业处于缓慢的修复进程中，中航信数据显示，4月13日~4月19日整体/国内/国际/地区航空运量指数分别同比-77%/-66%/-98%/-99%，客座率分别同比-20%/-19%/-49%/-78%。影院业当前面临较大考验，已经处于连续3个月的暂停营业状态，4月上半月全国影院票房收入同比降幅超过99.9%。
4月17日召开的政治局会议显示宏观政策组合从“土地+财政”走向“货币+财政”。会议同时强调了更加积极的财政、货币政策和“房住不炒”，这显示政策从过去推升以房价为代表的广义通胀，转向现在的降低私人部门和政府部门的融资成本，这既可以刺激私人部门投资和消费的积极性，又能够在一定程度上缓解政府的债务压力。本次政治局会议还首次提及“降息”，显示出政府进一步加强宏观调控力度的决心，我们认为这可能指的是广谱利率下调，而不是具体某一个利率的下调。政治局会议还在“六稳”之后第一次提出“六保”。“六保”是指保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。我们认为“六稳”与“六保”一脉相通，但“六保”是在“六稳”的基础上、疫情特殊时期更具体和更基础的任务目标。
一季度GDP增速-6.8%，生产性服务业是稳增长的重要力量，年内经济增速低点已经确认。一季度GDP总体高于前期市场根据高频数据所做的预测。分产业来看一季度第一/二/三产业增加值分别同比-3.2%/-9.6%/-5.2%，显示疫情对于工业生产的冲击较大。第三产业受影响的情况分化较大，批发零售业、交通运输业、住宿餐饮业受到的冲击较大，但是信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长13.2%和6.0%，缓解了总体服务业所受的影响。4月多项高频指标较3月有明显修复，全面复工有序推进，预计二季度经济增速将会显著改善。
3月工业增加值基本回到去年同期水平，“稳信贷”逐渐向“稳增长”传导。3月工业增加值同比-1.1%，较1~2月降幅收窄12.4个百分点，基本实现“V型”反转，显示生产端压力明显缓解。房地产开发投资3月同比转正，基建投资后续有望接力。食品和能源价格下降带动CPI、PPI双双回落，待海外需求回升后通胀有望筑底。在银行信贷发力下，社融增速回升至近两年的最高水平，“稳信贷”持续发力。
海外宏观：疫情步入“第三阶段”，美国经济衰退基本确认
4月欧美每日新增确诊病例进入平台期或转为下降。欧洲抗疫进展相对喜人，随着社会隔离和广泛检测的实施，疫情正朝着逐步得到控制的方向发展，英国、德国、法国、意大利、西班牙等国的每日新增病例均处于速度不等的缓慢回落状态。美国新增确诊病例也在4月进入平台期，但是每日新增人数仍处于较高水平，根据约翰·霍普金斯大学的数据，美国累计确诊病例已于4月28日超过100万例，占全球确诊病例的约1/3。后续我们对欧美疫情进展相对乐观，如果没有出现二次爆发，则新增确诊可能会逐步回落。
全球疫情可能正在步入“第三阶段”，亚非拉部分国家正处于爆发早期。如果说第一阶段是中国及周边国家受疫情影响，第二阶段是人员流动频繁的欧美发达国家，第三阶段可能就是经济相对不发达的“第三世界国家”受到冲击。当前巴西、印度、秘鲁、墨西哥等国新增病例仍处于爬坡阶段，由于检测能力薄弱、医疗资源不足和贫困人口较多等原因，如果未及时获得国际社会的援助，疫情可能在此类国家中持续较长的时间。
美国一季度GDP环比折年率-4.8%，同比0.32%，至暗时刻可能尚未到来。环比折年率低于市场前期预测的-4.0%。消费是最主要的拖累项，一季度消费者支出环比折年下降7.6%，为1980年以来的最大跌幅，其中服务消费下滑10.2%，商品消费下滑1.3%。固定资产投资环比折年下降2.6%，降幅较前期扩大，净出口对GDP的贡献则为正。由于美国各州主要是在3月中旬实施的全面封锁，所以一季度数据仅仅反映了疫情对经济半个月至一个月左右的冲击，尚属于早期影响，而当前重新开放经济的计划实施是在5月之后，因此可以确定二季度只会比一季度更差。技术上对衰退的定义是连续两个季度GDP负增长，基本确认美国已经处于衰退之中。
4月欧美制造业PMI继续下滑，服务业PMI跌至地板，显示经济受疫情影响较3月进一步加深。美、英、法、德四国制造业PMI从3月的45%左右下降至4月的35%左右，制造业在下游需求萎缩、运输受限的情况下景气度加速回落。服务业受影响更剧烈，英、法、德三国4月服务业PMI均降至20%以下，美国4月服务业制造业也进一步回落至27%。PMI显示4月欧美宏观数据将有进一步的回落，失业率还将继续攀升，如果后续新增确诊病例开始下降，那么二季度大概率是欧美全年经济底部，但是如果失业问题不能在短期内得到解决，经济可能需要较长的时间才能恢复至疫情前的水平。
新冠肺炎特效药研发传出喜人进展，但是美国过早重启经济可能带来二次爆发风险。美国国家过敏和传染病研究所（NAID）表示，迄今为止其组织的样本人数最多的双盲试验显示，瑞德西韦对治疗新冠肺炎有效。这使得瑞德西韦有望成为第一个新冠肺炎特效药。但是特效药的出现并不能打破疫情的传染链条，当前美国每日新增确诊仍在3万例左右。白宫于4月16日发布经济重启指南，宣布将分三个阶段重启美国经济，各州州长根据本州情况自行做出决定。第一阶段学校继续关闭，大型场所可以在严格的社交距离措施下运作，包括餐馆、健身房等。特朗普表示部分州可能在5月1日之后进入第一阶段。开放经济过晚可能导致失业率大幅攀升并对经济带来长久损害，但是过早的开放经济也存在疫情二次爆发的风险，美国政府实际上处于两难。
大类资产：全球股债温和修复，美国原油期货跌至负值
板块行情方面，4月中下游行业表现相对较好，基本反映复工复产节奏。4月涨幅前三的板块是消费者服务（16.3%）、电子（11.8%）和电力设备及新能源（8.6%），跌幅前三的板块为纺织服装（-3.4%）、综合金融（-1.9%）和煤炭（-0.5%）。总体来说，消费、制造和服务业有关行业表现强于大盘，传统工业板块跑输大盘，复工复产从上游向中下游逐渐转移是主要的原因，市场风险偏好的修复跟随底层资产基本面的修复推进。核心资产继续受到投资者青睐，大盘股跑赢中小盘股。
4月基本金属偏强运行，黑色系供需双强但是高库存压制价格，有色金属冶炼企业复工和供给扰动拉高价格。螺纹钢和铁矿石先涨后跌，基本上反映复工复产进程中黑色产业链上游供给和下游需求的博弈。4月螺纹钢产量和表观消费量均快速修复，月底已基本回到去年同期水平，但是总体而言供给的修复快于需求，同时废钢价格的下跌为扩产提供了利润空间，疫情期间留存的高库存水平也抑制了价格的上涨空间。有色金属受海外疫情影响仍在成本线运行，但是国内冶炼企业的复工一定程度上改善了需求环境，同时市场担忧疫情向非洲、南美扩散将影响矿石供给，有色金属价格受到小幅度提振。
美国WTI原油期货罕见跌至负值，贵金属价格小幅抬升。4月20日，WTI原油期货5月合约结算价为-37.63美元/桶，历史首次收于负值。负油价是原油供需形势不断恶化、WTI原油期货交割地的主要仓储中心已接近满负荷，叠加2005合约即将到期造成的短期现象，从中长期来看，原油供需将会缓慢回归平衡。4月贵金属价格小幅抬升，油价下跌导致的大宗商品通缩压力基本消化，全球流动性外溢利好贵金属上涨，经济基本面继续恶化，贵金属避险价值凸显，银价受到产业端供求因素的影响，涨幅整体不及金价，金银比进一步扩大。
5月展望
宏观经济：欧美疫情顶部基本确认，国内消费需求有序恢复
欧美新增确诊病例顶部基本确认，美国过早复工可能使平台期延长。4月以后全球新增确诊病例进入平台期，每日新增确诊均在8万至10万人上下，这表明现有疫情防控措施已经对于疫情的进一步蔓延有了限制作用，保持现有社会隔离措施将使新增确诊人数逐步下降。但是当前疫情爆发的中心——美国过早启动经济可能使得疫情发展出现更多的不确定性。特朗普总统力主支持开放经济，但是具体是否开放、如何开放取决于州政府，共和党和民主党州长意见存在较大分歧，这给全美疫情防控的协调统一带来困难，过早开放经济的州可能将疫情再次爆发的风险传播至其他州。美国政策的应对是当前决定疫情发展的最大变数，我们初步估计美国出现第二次疫情爆发的风险并不高，前期爆发的原因在于美国政府对于疫情的控制反应迟缓，而隔离政策的结果又至少需要两个潜伏期（28天）才会反映至确诊数字上，我们预计5月全球新增确诊病例可能保持平台期或者缓慢回落。此外我们也需要警惕中美关系因为疫情出现进一步紧张的可能性。
欧美4月经济数据料将进一步下探底部，二季度预计将是全年最差阶段。由于美国各州的隔离措施主要是在3月中旬实施的，因此3月数据仅仅反映了疫情大约半数的影响，4月数据将集中反映隔离措施后的经济影响，美国失业率可能还将进一步攀升。宏观指标下降幅度和结构性特征可以参考国内一季度的情况，总体而言制造、消费受影响最大，工业受影响相对较小，同时也最早恢复。由于美国经济第三产业占比较高，因此二季度GDP下探幅度可能显著超过国内一季度GDP的下降幅度，保守估计可能在10%以上。5月开放经济的各州基本处于第一阶段，且参考国内经验复工不等于复产，因此实际经济修复情况可能较4月没有多少改善，但是二季度是全年经济增速低点料基本可以确认。
国内4月地产和基建带动投资领先恢复，社零进一步改善。4月螺纹钢表观消费量基本回到历史同期水平，显示下游建材需求恢复明显，结构上从房地产投资向基建投资和制造业投资依序转移。4月全国消费明显改善，下半月汽车厂商批发销量同比转正，航空客运量环比明显增加。必选消费如食品饮料、卫生用品、办公用品、电子设备等领先恢复，可选消费恢复则较为滞后，如金银珠宝以及家电、服装等耐用品。五一期间全国旅游数据可以作为消费恢复进展的参考，按照文化和旅游部公布的数据，5月1日至5日全国接待国内游客1.02亿人次，实现国内旅游收入475.6亿元，2019年数据为1.95亿人次和旅游收入1176.7亿元。考虑到价格因素，我们估计4月社零增速和固定资产投资增速可能恢复至小幅负增长
4月工业增加值有望回到正增长，PPI通缩压力料将进一步加剧。4月全国规模以上工业企业基本实现全面复工，主要工业品产量也接近历史同期水平，考虑到3月工业增加值同比已经恢复至-1.1%，而4月制造业PMI显示生产环比扩张，因此我们预计4月将转为小幅的正增长。由于上下游复工进程的不匹配导致阶段性产能过剩，以及国际原油价格的低位降低生产成本，再加上国内工业品高库存对现货价格的抑制，PPI的通缩压力仍为减退，2019年上半年工业品价格上涨明显使得当前面对较高的基数，我们预计4月PPI通缩可能进一步加剧，CPI也将有所回落。
股票市场：全年盈利底部确认，风险偏好跟随基本面修复
疫情对一季报冲击明显，全年盈利预计逐级而上。受新冠疫情影响，全部A股/金融/非金融2020Q1盈利增速降至-24.3%/-1.5%/-52.6%，主板/中小板/创业板盈利增速降至-24.9%/-15.2%/-26.9%，非金融板块受到疫情冲击较为明显。4月以后国内经济基本面迅速修复，一季度基本确认是全年经济底部，因此盈利底部也得以确认。结构上大金融稳定性最强，消费和TMT弹性最大，工业板块全年预计净利润增速为负。海外疫情仍对基本面造成影响，但是A股对海外收入依赖度较低，相对欧美市场有更高的韧性：A股非金融板块营收中海外业务占比仅为11%，明显低于标普500的48%和日经225的43%。
“两会”将明确全年政策框架，市场的政策共识将向“两会”共识靠拢。预计5月下旬的全国“两会”将客观评估疫情的经济影响。我们预计2020年赤字率目标3.5%，专项债规模在3.3万亿以上，此外今年或发行特别国债5000~10000亿。预计“两会”将更加强调脱贫攻坚，相关领域或逐渐成为全面小康工作重点；同时，“两会”将大概率兼顾逆周期刺激和逆周期纾困，基建投资预计仍将作为逆周期主力，受益于财政扩张，其今年增速或提升至14%左右。地产预计仍将发挥稳定器作用，中央“房住不炒”与地方“因城施策”并存。市场当前对政策仍有分歧，随着“两会”召开和措施密集落地，预计政策会从量变转为质变，政策的合力也将超预期。最终市场共识会向“两会”共识靠拢，政策全力支持经济的预期下，市场风险偏好料将持续修复。
公募REITs试点政策超预期，进一步拉动基建投资。REITs政策改革进度超预期，以存量带增量，并推动总量提升。后续看好基础设施REITs市场发展，也看好REITs改革对基础设施产业的全面提振。基础设施REITs作为一种投融资工具，既能有效盘活存量资产，也能拓宽融资来源，拉动基建投资。
A股预计仍将继续受益于本轮全球资金再配置。首先，中国得益于有效的疫情控制、庞大的市场规模、稳定的主权信用、更依赖内需的经济结构，预计资本市场在本轮全球资金再配置过程中的权重会系统性提高。其次，A股整体估值吸引力强，当前沪深300的2020年P/E为10.8x，与年初相同；而超跌反弹和盈利下行后，美欧主要指数估值均超过了年初水平。再次，预计5月欧美经济“重启”缓慢，随着中国4月宏观和5月高频数据公布，国内经济相对强度得以确认，预计北向配置型资金流入将会提速。
资金共振将驱动A股继续上行。5月预计国内宏观流动性仍将保持宽松，随着前述盈利恢复、政策积极和外资增配的推进，宏观流动性宽松将最终传导至A股。首先，随着中国相对经济强度得到进一步确认，预计外资会进入大局增配权益类风险资产的过程。其次，长线产业资本依然在积极通过回购、增持和举牌等方式入场，4月回购计划大增，且产业资本举牌增持络绎不绝；2020Q1季报显示包括消费者服务、轻工、电子、通信行业整体的产业资本比例相比于2019年提高了5~10pcts。再次，居民被动和预防性储蓄增加，在“房主不炒”的定调和低利率环境下，权益资产是很好的出口选择。
具体板块选择上，建议坚持配置新旧基建和科技龙头，并关注受疫情压制的优质滞胀板块，包括餐饮、免税、百货、白酒、消费电子、汽车电子、厨电、CRO、房地产开发等细分领域龙头。
债券市场：广谱利率调降利好债市，利率拐点仍未到来
政治局会议的“降息论调”应着眼广谱利率下降。当前的经济政策组合已经由“放松土地+财政刺激”转向“货币宽松+财政刺激”。4月17日政治局会议坚持了“房住不炒”大基调，目前土地金融直接派生的M2占比已经下降到10%左右，且未来财政稳经济可以直接将资产运用至某一精确的领域，避免粗放增长；货币政策的调控也可以直接降低财政融资成本。因此我们认为会议传达的“降息”信号实际指用各种手段降低广谱利率而非单独调降某种利率。
银行经营压力的增大也亟需广谱利率的调降。净息差缩减时代银行选择深挖企业信用定价。虽然人民银行不断降低OMO工具利率，但央行货币工具在银行总负债中占比从未超过4.5%，存款综合利率成本仍然是影响银行负债成本的最重要因素。而银行更多的从事中介类业务将不可避免地带来成本的上升，因而目前银行经营战略转向了挖掘企业信用进行信贷信用下沉。但中小行扩大放款规模可能带来不良风险，而其负债端也面临着企业存款向大银行转移的压力。4月17日政治局会议后存款利率基准调降的可能性在不断增大，存款基准“压舱石”地位与调整并不矛盾，降低存款基准以调节广谱利率的时点可能逐渐临近。
流动性宽松和相对高的期限溢价预计将助力债市中长端利率下行。“宽松-降息”的逻辑推动国债收益率曲线中长端下移：4月7日央行调降IOER利率前后3年期以下的国债收益率经历了较大幅度的下移，而中长端利率则波动不大造成收益率曲线整体陡峭化。政治局会议后，债券市场降息预期逐渐加强，中长端利率下行幅度加大，收益率曲线整体趋平。前期IOER调降引发了债市对货币宽松的预期从而推动了短端收益率的下降，而流动性的持续宽松以及对长端走势的看法不一使得市场配置力量从短端逐渐传导至中长端。同时流动性持续宽松以及相对高的期限利差预计也将助力中长端利率下行。4月是传统缴税大月，但从近期货币市场利率来看，税期银行间资金面表现十分平稳。流动性宽松压制了中长期国债的流动性溢价，中长期债券的配置力量开始进场。与此同时，如果计算自2002年以来的不同期限国债期限利差的历史分位数，可以发现截止23日7年、10年期国债收益率仍处于70%历史分位数以上：中长端利率相较短端的性价比实际上仍然处于近两年以来的高点。
当前制约长端利率下行的因素：（1）经济的最低点已经过去，经济基本面逐步回暖成为长端利率难以持续下行的约束；（2）货币宽松预期已经趋于极致，长端利率的下行缺乏更强的动力；（3）财政政策发力不仅仅体现在供给压力，随之而来的可能是对信用派生的担忧；（4）房地产市场出现上涨，可能制约货币宽松；（5）市场对利率在年中前后面临拐点的预期相对一致，短期配置盘缺失。
利率拐点会马上到来吗？经济回暖的趋势确定，利率是否就此迎来拐点，目前需要关注的是两个预期差——信用扩张是否持续、货币是否进一步宽松。首先，今年一季度的信贷投放量很多，再贷款政策使用很多，对中小微企业确实起到了一定的支持作用，但后续对信贷资金去向的监查力度加大可能会制约信贷持续复苏的节奏，如果信贷开始挤水分，那么对利率相对利好。其次，虽然目前市场预期货币会持续宽松，但对宽松的幅度预期较为保守，若货币宽松力度超预期，利率将继续下行。
我们认为短期内流动性宽松以及相对高的期限溢价仍然能主导中长期利率的下行，而利率的拐点则可能需要等到“社会融资-经济增长”从分裂转向弥合的时点，因此我们预计短期内债市仍有上涨空间，10年期国债到期收益率将在2.2-2.4%区间波动。
再观察中美利差，当前中美利差处于较高水平。2019年以来中美利差持续走阔，外资也加大对中国债券市场的投资，外资持债占比持续增长，对中国债市的影响越来越大。当前中美利差处于历史73%分位水平，在2020年外资继续流入的趋势下，当前的中美利差仍然具有较大的吸引力。而125.32bp的利差也处于80~100bp的舒适区间之外，对货币政策也不存在显著的制约。
商品市场：需求季节性回落抑制钢价，油价拐点有望在二季度出现
螺纹钢产量快速回升，废钢紧缺性缓解。3月以来，螺纹钢产量迅速回升，当前已经达到了去年同期水平。产量的回升主要由废钢消耗量回升贡献，目前长流程的废钢消耗量达到了去年同期的80%左右，电炉的废钢消耗水平则已恢复至去年同期水平。从2月中下旬需求逐渐恢复以来，电炉废钢消耗的速度快于长流程钢厂。长流程废钢消耗恢复主要受两方面压制：1）由于长流程钢厂在疫情期间消耗了较多废钢库存，目前废钢库存仍处于低位，比去年同期低35%。电炉由于前期较长时间停产因而未大量消耗库存，目前电炉废钢库存基本与去年同期持平。2）4月份以来长流程钢厂利润持续被压制在350元以下的水平，电炉利润则有了明显恢复。四月份长、短流程平均成本差已经缩小至175元左右，而2019年成本差均值是450元，这说明今年废钢的紧缺性已经有了明显缓解。
产量继续上升空间有限，黑色系价格整体面临压力。从季节性角度来说，一般4月中旬后，钢材需求开始逐渐走弱。近期钢材的表观消费需求和建材成交量均出现回落，示意着需求最好的时段可能已经过去，往后刚才的去库幅度将逐渐缩窄。今年由于利润和废钢库存的压制，产量或许难以回升至2019年最高水平382万吨，但360万吨以上的产量水平仍对目前的高库存结构构成压力。预计未来几个月钢材利润难有大幅上行空间，钢厂终将需要削减产量来缓解全年的高库存压力。而二季度海外铁矿发货也预计持续回升，按照淡水河谷的年度计划，Q2-Q4平均每季发货量要比Q1高2500万吨左右，预计铁矿现货价格仍是持续走低的格局，黑色系价格整体仍面临一定压力。
疫情带来的需求锐减是油价重回底部的根本原因，油价拐点可能在二季度出现。2月下旬开始海外疫情相继爆发，3月6日OPEC+减产谈判破裂成为油价大跌的导火索。4月初OPEC+减产谈判曾短暂提振市场情绪，但减产协议5月方才执行，且短期内仍不足以对冲需求缺口，油价在小幅回升后又回到底部。按照中信证券研究部石油石化组预测，二季度全球原油需求同比削减1900、770万桶/天。OPEC+若100%执行减产，叠加其他产油国减产，二季度、全年供应同比有望减少648、624万桶/天。如果假设全球原油需求在5月、6月进入恢复期，则5月产油国减产部分对冲前期累库压力，6月下旬油市有望基本达到供需平衡。下半年若减产情况较好，需求改善将推动全球去库，油价有望回升。
美国疫情可能出现二次爆发；中美贸易冲突可能加剧；国内复工进度可能落后于预期；持续低油价可能引发债务风险。
本文节选自中信证券研究部已于2020年5月7日发布的《2020年5月宏观与大类资产配置月报：回归常态》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明：
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